对关联方风险的担忧可能继续 ， “中立 ”

股 票研 究公司报告：华中新生活（09983HK） 詹春丽詹春立 (852)25097745 公司报告：建业新生活(09983HK)james.zhan@gtjas.com.hk 2023年8月23日 对关联方风险的担忧可能会继续，“中立” 公下调至“中性”，TP为2.30港元。我们相信额定值:中性 市场对CCNL关联方风险的担忧仍然存在，特别是 司降级 考虑到1)相关开发商的流动性危机可能会持续 报更长的时间；以及2)疲软的房地产销售业绩持续 告河南。我们预测2023F亏损，每股收益为-0.021元。我们还下调了我们对公司2024F和2025F的预测 评级：中性(下调) 每股收益为人民币0.405元和人民币0.462元。我们得出的TP为2.30港元 CCNL应用5.2x2024FPE。因此，我们下调我们的 6-18mTP目标价: 从修订原目标价: HK$2.30 港币3.20元 投资评级为“中性”。股价股价:HK$2.150 令人失望的1H2023业绩主要是由于大幅减值损失。与负盈利预警大相径庭，公司 证最终交付了归属于股东的亏损人民币2.996亿元 券在2023年上半年。对于顶线，CCNL记录的总收入为 股票表现 股价表现 2023年上半年为135.3亿元人民币，同比下降13.5%。考虑到 研 增加了来自CCRE的相关贸易应收款项的信用风险， 究本公司上半年计提了大额减值准备 报一年的金额为6.412亿元人民币。我们不排除进一步减值的可能性，因为我们认为其风险来自 告 相关开发者可能会持续更长时间。 另一方面，基础物业管理的稳健增长 带来了一些积极的惊喜。2023年上半年，公司的基本 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) (60.0) %的回报 物业管理业务在A 具有挑战性的环境。不仅收入增长， 物业管理也大幅改善，同比增长6.8个百分点，达到25.7%2023年上半年。考虑1）GFA的稳定增长 管理；2）物业核心业务利润率较高 房2023年上半年的管理层，我们相信CCNL的弹性表现在其核心业务应该会给公司的2023年下半年带来一些缓解 地 结果。 产 上行风险：1）盈利能力提高快于预期；2） 行更快地完成河南的物业；3）获得更多的GFA 业来自第三方或通过并购。下行风险：1) 基本物业管理的增长低于预期；2) CCRE的流动性状况恶化；以及3)意外劳动力成本上涨。 8月22日10月22日12月22日2月23日4月23日6月23日8月23日 恒生指数CCNL 股价变动1M3M1Y 1个月 3个月 1年 (20.4) (24.2) (30.4) (13.6) (15.7) (21.6) 2.5 2.6 2.7 股价变动 Abs.% 绝对变动% 相对于HS指数相对恒指变动% 平均股价（港元）平均股价（港元） 来源：彭博社，国泰君安国际。 YearEnd营业额净利润年结收入股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 产量ROE 股息率净资产收益率 12/31 （百万元人民 （百万元人民 （人民币 (△%) a. （人民币 a. （人民币 (%) (%) 2021A 币） 3,599 币） 620 元） 0.491 28.2 3.6 元） 2.339 0.7 元） 0.393 22.4 22.0 2022A 3,148 562 0.443 (9.8) 4.3 2.320 0.8 0.355 18.7 19.1 2023F 3,240 (27) (0.021) (104.7) (94.5) 2.030 1.0 0.158 8.0 (1.0) 2024F 3,574 518 0.405 n.a. 4.9 2.277 0.9 0.203 10.2 18.8 2025F 3,962 591 0.462 14.1 4.3 2.536 0.8 0.231 11.6 19.2 已发行股份（m）总股数a. 1,278.7 大股东大股东吴宝总和68.1% 市值(百万港元)市值（百万港元） 2,749.2 自由浮动(%)自由流通比率(%)25.1 3个月平均卷3个月平均成交股数( 647.5 FY23净资产负债率（%）FY23净负债/股东资金(%)净现金 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元) 3.843/2.024 FY23Est。资产净值（港元）FY23每股估值（港元）3.1 建业新生 活 资料来源：本公司，国泰君安国际。 有关免责声明，请参阅最后一页共7页第1页 华中新人寿(09983HK) 我们将华中新人寿（CCNL，或“公司”）下调至“中性”，TP为2.30港元。我们相信市场对CCNL关联方风险的担忧依然存在，特别是考虑到1）其相关开发商的流动性危机 可能会持续更长的时间；2）河南房地产销售业绩继续疲软。我们预计公司将录得亏损 2023F，每股收益为-0.021元。我们还下调了对公司2024F和2025F每股收益的预测，为 人民币0.405元和人民币0.462元。使用市盈率估值方法，我们通过应用5.2x得出CCNL的2.30港元TP2024FPE。我们将投资评级下调至“中性”。 令人失望的1H2023业绩主要是由于巨额减值损失。在很大程度上符合负利润警告 2023年8月15日宣布，公司最终在上半年实现了归属于股东的亏损人民币2.996亿元 今年。对于顶线，CCNL在2023年上半年的总收入为13.53亿元人民币，同比下降了13.5%，低于我们的估计。考虑到公司基础物业管理在2023年上半年仍录得16.0%的同比增长，主 拖累因素来自公司的VAS业务，尤其是对非产权所有者的VAS。在这上半年 今年，公司的社区VAS收入为2.976亿元人民币，同比下降12.1%。同时，来自 非物业业主的VAS在2023年上半年同比下滑74.2%，录得1.051亿元人民币。显然，夏普非产权所有者的VAS下降归因于其相关开发商华中房地产面临的麻烦 （CCRE，00832HK）。考虑到CCRE相关贸易应收款项的信用风险不断增加，本公司大今年上半年的减值准备为人民币6.412亿元。如果我们排除了特殊损失，则 公司在2023年上半年录得归属于股东的核心净利润为人民币2.050亿元，而同期为人民币3.132亿元 2022年上半年期。根据核心净利润，本公司于2023年上半年宣告中期股息为0.0871港元/股，代表50%的股息支付率。 另一方面，基础物业管理的稳健增长带来了一些积极的惊喜。虽然出乎意料中期亏损令人失望，公司物业管理的基本业务在 具有挑战性的环境。不仅收入增长，物业管理的GPM也大大提高了6.8ppt 2023年上半年同比增长至25.7%。公司在成本优化方面的持续努力也在降低SG&A费用方面取得了成果。公司的销售费用收入比从2022年上半年的1.1%下降至2023年上半年的0.7%，同时 管理费用与收入比率从6.7%下降到6.0%。对于运营数据，从2023年1月到7月。2023年，公司管理的总建筑面积增加了1250万平方米，其中包括10.1平方米，或来自第三方的81.2%。考虑到1）管理下GFA的稳健增长；2）物业管理核心业务利润率较高 在2023年上半年，我们认为CCNL在其核心业务中的弹性表现应该会给公司的2023年下半年带来一些缓解结果。 图1：CCNL在基本物业管理方面的增长图2：管理下的CCNLGFA 百万元人民币 mnq.m 1,000 900 800 951 700 600 500 400 300 200 100 0 615 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 167.7 156.7 820 135.9 100.0 57.0 1H20211H20221H20232019年底2020年底2021年底2022年底1H23 基本物业管理收入 管理下的总建筑面积 保持弹性1H2023年强劲增长 资料来源：本公司，国泰君安国际。资料来源：本公司，国泰君安国际。 来自其相关开发者的风险将持续更长的时间。我们很高兴看到公司在与关联方的关联交易。2022年，CCNL关联方的收入占比仍较大 收入占比为30.6%。但这一比例在2023年上半年已经降至11.8%。很难说是主动战略还是被动战略公司减少对相关开发商的依赖，因为CCRE在上半年经历了最悲观的时期 今年。2023年4月3日，CCRE提出了对其美元优先票据的交换要约，正式宣布CCRE已进入陷入困境的开发商阵营。2023年6月23日，CCRE未能支付利息，因此宣布 华中新人寿(09983HK) 它将暂停支付所有离岸债务。根据管理层的审慎会计原则， 本公司已经计提了足够的减值准备，约占关联方应收账款的40%。然而，考虑到1)CCRE流动性状况持续恶化；2)河南省房地产销售仍然疲软，我们 believeCCNL’stradereceivableriskfromitsrelateddevelopermaylastforalongtime.Inaddition,in1H2023,theCompany 已付定金人民币5.37亿元(一年内可退还)收购汽车停车位独家销售代理权,我们认为，这可能会进一步拖累其流动性压力。 图3：CCNL的关联收入急剧下降图4：CCNL管理的GFA比例来自 1H2023CCRE继续下降 50% 44.9% 180 160 mnq.m 管理下的GFA 156.7 167.7 40% 38.7% 140135.9 30% 20% 30.6% 11.8% 120 100 80 60 100.0 45.1% 53.8% 56.3% 58.0% 10% 0% 40 2054.9% 0 46.2% 43.7%42.0% 2020202120221H20232020年底2021年底2022年结束结束-1H23 关联交易收入的% 资料来源：本公司，国泰君安国际。 来自第三方 资料来源：本公司，国泰君安国际。 来自CCRE 上行风险：1）盈利能力提高快于预期；2）河南房地产竣工速度更快；3）更多从第三方或通过并购获得的GFA。 下行风险：1）基本物业管理的增长低于预期；2）CCRE的流动性状况恶化； 3）意外的人工成本上涨。 华中新人寿(09983HK) 表1：CCNL在2023年上半年的关键业绩 损益表数据（百万元） 1H2022 1H2023 Change 收入 1,565 1,353 (13.5%) -物业管理服务 820 951 16.0% -社区增值服务 338 298 (12.1%) -向非产权业主提供增值服务 407 105 (74.2%) 毛利润 498 380 (23.7%) 其他收入、损益 45 15 (67.2%) 销售和营销成本 (17) (9) (46.7%) 管理费用 (104) (82) (21.9%) 金融资产减值损失净额 (14) (641) 4527.5% 其他损失-净额 (10) (24) 141.9% 财务费用，净额 1 (0) (105.6%) 合资企业和联营公司的业绩份额 (0) 0 (728.1%) 税前利润 398 (362) (190.9%) 税费 (97) 63 (165.1%) 少数股东权益 (12) (1) (93.5%) 股东净利润 290 (300) (203.4%) 股东核心净利润* 313 205 (34.5%) 毛利率(%) 31.8 28.1 0.3ppt 股东利润率(%) 18.5 n.a. n.a. 资产负债表数据（百万元） 2022 1H2023 Change 净债务（现金） (1,980) (1,493) (24.6%) 总股本 3,059 2,538 (17.0%) 净资产负债率（%） 净现金 净现金 n.a. 贸易和其他应收款 2,7