港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯控股（00700） 证券研究报告 2023年08月23日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 319港元 目标价格 476港元 基本数据 港股总股本(百万股) 9,556.25 港股总市值(百万港元) 3,048,445.30 每股净资产(港元) 88.17 资产负债率(%) 45.31 一年内最高/最低(港元) 416.60/198.60 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《腾讯控股-公司点评:收入恢复双位数增长，盈利能力修复动能充足——腾讯2023年一季度业绩点评》 2023-05-23 2 《腾讯控股-公司点评:预期收入增长加速，经营杠杆回升，潜在盈利弹性可观—腾讯控股1Q2023业绩前瞻》 2023-04-21 3 《腾讯控股-公司专题研究:腾讯AI战略、布局、大模型及应用跟踪》 2023-04-20 股价走势 利润率中枢有望持续上移，估值吸引力相对明显——腾讯2023年二季度业绩点评 ➢ 整体业绩：经营杠杆回升、新收入来源及审慎控费带动盈利水平趋势性提升 23Q2公司收入同比+11%，低于彭博一致预期；Non-IFRS经营利润低基数下同比+37%，明显超彭博一致预期；Non-IFRS归母净利润同比+33%，高于彭博一致预期。23Q2公司自由现金流299亿元，同比+33%。 值得注意的是，本季度腾讯盈利水平同比、环比提升明显，Non-IFRS经营利润率同比+6.2pct，环比+1.3pct，23Q2Non-IFRS归母净利润率同比+4.2pct，环比+3.5pct。拆分来看，盈利水平驱动因素有望展现较强的持续性： 1）23Q2毛利率约47.5%，同比+4.3pct，环比+2.0pct，明显高于彭博一致预期（约44.9%）。23Q2增值服务、网络广告、FBS业务毛利率均实现同比、环比增长，且均高于彭博一致预期。来自视频号广告及直播带货、小游戏等相对高毛利率的新增长点贡献提升，同时音乐直播、游戏直播等相对低毛利率的业务占比下降，我们认为除经营杠杆有望持续恢复之外，收入结构变化带动的盈利水平提升动能在中期内亦相对持续。 2）23Q2公司经营费用率22.6%，同比-2.9pct，环比+1.5pct。其中一般及行政开支同比-3%，环比+3%；剔除股份酬金后的一般及行政开支同比+1%，环比+6%；截止23Q2集团员工人数环比减少1718人。我们认为，公司继续保持了审慎的成本管控策略，考虑到公司核心业务竞争格局相对稳固，预计费用投放压力中期内相对可控。 此外，2023年上半年公司所得税开支同比+130%，部分由于预提所得税拨备增加，公司管理层在2023年一季度业绩会上表示全年Non-IFRS实际所得税率在18%-20%区间，我们预计2023年下半年所得税率或呈较明显改善。 整体而言，虽然本季度腾讯收入增速略低于市场预期，但盈利水平提升超预期。我们预计，视频号广告、直播带货、小游戏等新增收入来源、持续审慎的费用管控，将为下半年利润增长提供较好基础；并且中期而言，盈利水平提升趋势相对清晰，盈利增长具备较强支撑。 ➢ 游戏：预计下半年成熟游戏拉收力度以及新游戏上线将带动国内游戏增长恢复，小游戏平台已拥有超过4亿MAU 23Q2公司网络游戏收入同比+5%，环比-8%，低于彭博一致预期。截止23Q2，流动负债-递延收入余额同比+5%，环比-4%。其中： 23Q2国内游戏收入同比持平，环比-9%，低于彭博一致预期。在2023年第一季的强劲表现后，公司几款头部游戏减少了商业化内容发布，由此导致增速短暂放缓。考虑到：1）公司表示长生命周期游戏做商业化-做留存交替进行，预计三季度几款头部游戏拉收力度将有所提升。2）7月公司新上线2款大型端游《无畏契约》和《命运方舟》。3）公司仍储备有《王者万象棋》、《星之破晓》等已获得版号游戏待发布。4）Nexon展望23Q3 DNF中国区收入同比+13%~28%（汇率不变，下同），对比23Q1/Q2分别同比+39%/-6%。5）截止23Q2，公司流动负债-递延收入余额仍保持在933亿的相对高位。我们预计对于公司下半年国内游戏收入同比增速将恢复至高个位区间。 23Q2海外游戏收入同比+19%，环比-4%，公司表示《PUBG MOBILE》等游戏疫情后玩家活跃度下降的迹象已逐渐消退。我们预计下半年《胜利女神：妮姬》边际贡献或减弱（四季度基数或相对较高），但海外成熟游戏基数回落亦相对明显，重点关注海外射击类游戏储备上线时点。 23Q2公司表示社交网络业务中小游戏贡献显著，目前小游戏平台用户MAU超过4亿，游戏开发者超过30万，构建了中国最大的休闲游戏社群。公司披露，小游戏MAU中超过50%的玩家并不玩腾讯的APP类型游戏，50%的小游戏MAU为女性用户，在拓展游戏用户基本盘方面意义显著。 -36%-26%-16%-6%4%14%24%2022-082022-122023-04腾讯控股资讯科技业 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 ➢ 广告：232Q广告收入和毛利率大超预期，视频号广告收入单季度超30亿 23Q2公司广告收入同比+34%，环比+19%，明显超过彭博一致预期；23Q2广告毛利率同比+8.3pct，环比+7.3pct，大幅超彭博一致预期。腾讯广告增速超过行业整体水平，主要来自于驱动广告平台的机器学习系统升级、广告主对视频号广告的强烈需求。23Q2视频号总用户时长同比增长接近100%，其由双位数增长的DAU以及更快增长的单用户时长构成。自22Q3视频号信息流广告上线以来，23Q2视频号收入已超过30亿元，占单季度腾讯广告收入的12%以上。 我们预计视频号广告将在下半年继续维持快速攀升的趋势，推动腾讯广告收入同比增速保持在15%-20%的较高区间。并且，随着相对高毛利率的视频号广告占比提升，我们认为腾讯广告毛利率持续提升趋势较清晰。重点关注不同毛利率水平的广告产品占比变化。 ➢ 金融科技及企业服务： 23Q2公司金融科技及企业服务收入同比+15%，环比持平，低于彭博一致预期；金融科技及企业服务毛利率同比+5pct，环比+3.9pct，好于彭博一致预期。23Q2金融科技服务收入实现双位数同比增长，企业服务收入实现低双位数增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入及云服务轻微增长。 公司利用专有的向量数据库和高性能计算集群，推出了腾讯云模型服务（MaaS）模型库和解决方案。公司相信这将会成为高利润率产品。 此外，公司管理层表示目前专属基座模型已在游戏、广告、云计算、金融科技等业务中进行尝试，目前已经开始测试模型和整合工作，准备在今年晚些时候推出。我们认为，随着腾讯基座模型的能力提升和产品整合逐步兑现，大模型与腾讯广泛业务结合形成的发展乘数效应或有望逐步带来价值发现。 ➢ 投资建议： 考虑到小游戏和MaaS贡献收入、游戏/广告/FBS业务盈利水平有望趋势性提升、以及Non-IFRS所得税率在下半年或存在较多改善空间，我们上调2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1480/1750/1985亿元（原为1470/1720/1950亿元），对应同比增速分别为+28%/18%/13%。 截止2023/8/21收盘价，对应2023-2025年预测PE分别为19/16/14倍。纵向来看，腾讯12个月滚动彭博前瞻PE低于2013年来中位数2.1个标准差，处于2013年来约2%分位值，估值处于相对底部水平。我们认为，公司核心业务格局稳固，在保持扎实基本盘的同时新增长点持续浮现，中期内盈利水平有望持续向好，盈利增长具备较强基础，当前估值隐含风险收益比可观。我们维持目标价476港元，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏斜率存在不确定性；大股东减持结束时点存在不确定性；公司新游戏上线存在不确定性。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.co