[Table_Title] 宏观专题 复苏中的投资机会（五）——“窖藏”资金慢释放，权益类资产估值中枢有望上移 2023 年 05 月 26 日 [Table_Summary] 【策略观点】 ◆ 近期国内流动性宽松与通胀下行并存，引发了对流动性去向的广泛讨论。我们认为，当前国内流动性“窖藏”于金融系统中，在向实体经济部门传导阻力偏大，预计短期将部分留存于资本市场，有望推动权益类资产估值中枢。 ◆ 国内存在超额流动性，而非超额储蓄。国内逆周期政策重点从供给端发力，流动性主要进入政府、国企等部门，受限于国内需求偏弱，流动性在实体经济生产、消费、分配等环节传导偏慢，淤积于金融系统中，造成通胀水平与货币数量背离，也形成了“超额流动性”。而民企、居民等私人部门真实收入未明显改善，近期住户储蓄多增主要来自对私人部门消费、投资的挤占。 ◆ 物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池”。受限于国内货币政策较长的传导链条，流动性进入实体需要较长时间。同时，由于国内近期增量住户储蓄缺乏居民收入支撑，预计短期向消费转化率偏低。尽管国内不存在长期通缩或通胀的基础，需求修复带动物价上修可期，但回升节奏或偏慢，实体经济吸纳流动性还需时日。短期来看，超额流动性亟待寻求资金“蓄水池”。 ◆ 我们预计资产价格、商品价格、服务价格依次抬升，短期超额流动性大概率留存在资本市场，推动权益类资产估值中枢上移。我们认为，超额流动性将延三条路径传导：1.当前实体经济收益率偏低，短期流动性存留在金融系统中动机较强，其中相比于债券、地产等其他资产，权益类资产风险和收益相对均衡，或率先受益。2.随着稳增长政策逐步落地生效，将引导流动性进入实体部门，地方政府、央国企或为主要流动性承接者，基建、制造业、地产等主要投资有望发力，推动相关商品价格上行。3.长期看，国内经济修复确定性较强，流动性进入居民部门、进入实体是大势所趋，但“企业利润-就业-居民收入-消费-企业利润”良性循环尚未建立，实体经济或在下半年逐步吸纳流动性。 【风险提示】 ◆ 地缘政治摩擦加剧，外部不确定性加大 ◆ 海外经济衰退风险 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：18811464006 [Table_Reports] 相关研究 《由全面复苏转向结构性复苏——4月经济增长数据点评》 2023.05.18 《通胀结构性分化——4月物价数据点评》 2023.05.15 《外贸保持韧性——4月进出口数据点评》 2023.05.10 《利率进入高位平台期——美联储5月议息会议点评》 2023.05.05 《国内外通胀分化，上游制造业利润承压——3月工业企业利润数据点评》 2023.04.28 挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 宏观研究/宏观专题/ 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观专题 2 正文目录 1.钱去哪了？金融数据与物价数据背离原因 ........................................................ 4 1.1.中美逆周期政策：不同风格的宽松，迥异的通胀 ........................................ 4 1.1.1美国：逆周期政策增加转移支付，消费上升带来通胀 ............................. 4 1.1.2.中国：逆周期政策供给端发力，对物价影响有限 .................................... 7 1.2.国内货币政策供给端发力为主，流向政府、国企偏多 ................................ 8 1.2.1.政府部门：专项债持续扩容，流动性用于基础设施建设 ........................ 9 1.2.2.企业部门：政策性放款居多，民间自发投资意愿较弱 .......................... 10 1.2.3.居民部门：购房、消费意愿低迷，流动性较难进入实体 ...................... 10 1.3.供需循环受阻，国内流动性“窖藏” .......................................................... 11 1.3.1.美国货币直接投向家庭部门，流动性延“居民收入→储蓄→消费”路径传导.......................................................................................................................... 11 1.3.2.国内流动性难以进入需求端，淤积于金融系统 ...................................... 13 2. 物价回升或偏慢，超额流动性有望进入“蓄水池” .................................... 14 2.1.国内暂无通缩风险，但物价回升或偏慢 ...................................................... 14 2.2.“窖藏”流动性短期亟需“蓄水池” .......................................................... 14 3.超额流动性何去何从？ ...................................................................................... 16 3.1.路线一：资本市场成资金蓄水池，股票类资产估值有望提振 .................. 16 3.2.路线二：政策继续主导流动性投放，推动相关商品价格上行 .................. 17 3.3.路线三：回暖信号有待进一步明确，预计实体经济在下半年逐步吸纳流动性 ............................................................................................................................. 19 图表目录 图表 1：美国流动性投放引发通胀上行 ................................................................ 4 图表 2：美国联邦基金利率与货币供应量 ............................................................ 5 图表 3：美联储资产情况（万亿美元） ................................................................ 5 图表 4：美国个人经常转移收入与支出（百万美元） ........................................ 6 图表 5：美国通胀水平升至第二次石油危机以来新高 ........................................ 6 图表 6：中国流动性投放并未引发通胀水平上行 ................................................ 7 图表 7：中国M2增速高于M1................................................................................. 7 图表 8：国内CPI处于低位.................................................................................... 8 图表 9：国内PPI负增长........................................................................................ 8 图表 10：社融规模持续扩张.................................................................................. 8 图表 11：社融主要构成.......................................................................................... 8 图表 12：2020年以来，人民币贷款和政府债券是社融规模主要增量 ............. 9 图表 13：地方政府专项债扩容.............................................................................. 9 图表 14：地方政府快速加杠杆（%） .................................................................... 9 图表 15：非金融企业中长贷同比多增 ................................................................ 10 图表 16：各行业中长期贷款增速回升 ................................................................ 10 图表 17：民间固定资产投资落后于国企 ............................................................ 10 图表 18：居民短贷和中长贷同比少增 ................................................................ 11 图表 19：消费和地产价格走势低迷 .................................................................... 11 图表 20：美国转移支付弥补居民收入缺口，形成超额储蓄 ............................ 12 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 宏观专题 3 图表 21：美国居民工资收入水平提升 ................................................................ 12 图表 22：美国商品和服务消费回升 .................................................................... 12 图表 23：居民收入落后于经济增长 .................................................................... 13 图表 24：居民转移收入并未明显增长 ................................................................ 13 图表 25：国内居民储蓄增长................................................................................ 13 图表 26：居民可支配收入用于消费的比重下降 .............................................