2023年半年报业绩点评：明确经营思路，静待改革成效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月23日 公司研究 明确经营思路，静待改革成效 ——三全食品（002216.SZ）2023年半年报业绩点评 增持（维持） 事件：三全食品发布2023年半年报，1H23公司实现收入38.55亿元，同比增长0.89%，实现归母净利润4.37亿元，同比增长1.32%，其中Q2实现收入14.82亿元，同比增长0.26%，归母净利润1.58亿元，同比下滑7.45%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长17.09%，符合市场预期。 米面产品收入略有下滑，渠道B强C弱： 由于消费复苏节奏较慢，公司C端产品有所承压，从产品上看，1H23米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-2.59%/+39.14%/-5.32%，从渠道上看，1H23零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-2.21%/+20.47%，B端餐饮市场收入增速明显优于C端，聚焦于B端的调理制品收入增速亦优于聚焦于C端的米面制品。从销售模式上看，1H23经销/直营/电商收入同比变动+12.25%/-27.84%/+2.34%， 1H23公司经销商净减少421名，占2022年末经销商数量的8.6%，在数量减少的情况下经销收入仍然快速增长，或表明经销渠道优化较好，效率提升，直营渠道收入同比下滑系商超行业景气度较弱，公司主动停止供应，同时公司探索农贸及生鲜连锁以期弥补直营商超渠道收入的下滑，电商渠道收入同比仅微增，但增长潜力可观。 提出四大经营思路，重铸增长潜能：公司提出了四大经营思路:1）产品上下兼顾及聚焦，往上重点推动生系列产品扩张，往下对商超系统进行价值链重塑，砍掉冗余费用让利终端，缩减SKU，聚焦大单品，利用性价比与中小厂商竞争；2）渠道上更为细分，在原有的红标绿标基础上，将渠道细分为五个方面，包括零售经销、零售直营、社会餐饮、电商、新业态（出口、B端大客户、会员超市），今年将更加重视电商渠道发展，重新组建团队，利用生系列扩大市场；3）产品和渠道深度匹配，例如微波炒饭拓展海外渠道，生系列拓展电商，肉制品拓展农贸及生鲜渠道；4）利用新产品和新渠道追求收入及利润增长。 费率结构优化抵消毛利率下滑，盈利能力改善：2Q23公司实现毛利率26.67%，同比降低1.39 pcts，系消化高价库存原材料，销售费用率10.00%，同比降低1.15 pcts，系渠道结构优化及运营效率提高，管理费用率3.78%，同比降低0.52 pct，系股权激励摊销金额减少，此外因去年同期退税款项和政府补助基数较高，导致2Q23其他收益/收入同比降低3.24pcts，若剔除该因素影响，2Q23公司归母净利率或为8.86%，同比提升2.36 pcts。 盈利预测、估值与评级：公司经营思路逐步清晰，我们认为公司经营有望从节流向开源转换，电商、农贸、生系列、肉制品共同完善产品和渠道矩阵，静待改革成效，考虑到当前消费仍有承压，下调2023-25年净利润预测至8.78/9.49/11.05亿元，较前次分别下调1.5%/6.2%/1.8%，当前股价对应PE估值为15/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,943 7,434 7,746 8,497 9,395 营业收入增长率 0.25% 7.07% 4.19% 9.70% 10.57% 净利润（百万元） 641 801 878 949 1,105 净利润增长率 -16.55% 24.98% 9.62% 8.11% 16.42% EPS（元） 0.73 0.91 1.00 1.08 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.8% 20.6% 19.7% 18.2% 18.0% P/E 20 16 15 14 12 P/B 4.0 3.3 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-22 当前价：14.58元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.79 总市值(亿元)： 128.16 一年最低/最高(元)： 13.57/19.15 近3月换手率： 26.78% 股价相对走势 -33%-22%-11%-1%10%07/2209/2212/2204/23三全食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.24 -5.89 -5.26 绝对 -8.47 -9.18 -13.45 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三全食品（002216.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,943 7,434 7,746 8,497 9,395 营业成本 5,057 5,348 5,607 6,090 6,671 折旧和摊销 156 139 185 201 212 税金及附加 58 63 66 72 80 销售费用 901 884 852 935 1,033 管理费用 197 218 189 207 229 研发费用 55 46 50 55 47 财务费用 -9 -13 2 -1 -1 投资收益 9 55 0 0 0 营业利润 814 1,021 1,124 1,214 1,418 利润总额 813 1,026 1,124 1,216 1,416 所得税 173 225 247 267 311 净利润 640 801 878 949 1,105 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 641 801 878 949 1,105 EPS(元) 0.73 0.91 1.00 1.08 1.26 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 963 1,385 1,083 1,205 1,358 净利润 641 801 878 949 1,105 折旧摊销 156 139 185 201 212 净营运资金增加 -73 -276 85 94 137 其他 238 721 -65 -40 -96 投资活动产生现金流 -568 -797 -322 -300 -300 净资本支出 -252 -441 -300 -300 -300 长期投资变化 252 272 0 0 0 其他资产变化 -569 -628 -22 0 0 融资活动现金流 -491 -36 -466 -175 -189 股本变化 80 0 0 0 0 债务净变化 7 148 -155 0 0 无息负债变化 339 152 -24 214 232 净现金流 -97 552 296 730 869 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,583 7,531 7,921 8,909 10,056 货币资金 1,115 1,517 1,813 2,543 3,412 交易性金融资产 905 1,380 1,380 1,380 1,380 应收账款 407 390 409 449 496 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 60 54 57 62 69 存货 1,270 1,217 1,276 1,386 1,519 其他流动资产 120 74 74 74 74 流动资产合计 3,914 4,667 5,044 5,932 6,991 其他权益工具 40 99 99 99 99 长期股权投资 252 272 272 272 272 固定资产 1,767 1,702 1,848 1,822 1,810 在建工程 110 313 258 328 404 无形资产 235 228 218 214 209 商誉 16 16 16 16 16 其他非流动资产 40 47 47 47 47 非流动资产合计 2,669 2,864 2,878 2,977 3,065 总负债 3,350 3,650 3,471 3,685 3,917 短期借款 0 150 0 0 0 应付账款 1,303 1,318 1,382 1,501 1,644 应付票据 97 98 103 111 122 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 102 119 129 155 185 流动负债合计 2,981 3,380 3,283 3,498 3,730 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 262 158 158 158 158 非流动负债合计 369 271 188 188 188 股东权益 3,233 3,881 4,450 5,224 6,139 股本 879 879 879 879 879 公积金 419 500 588 683 729 未分配利润 1,934 2,500 2,983 3,661 4,530 归属母公司权益 3,233 3,880 4,450 5,224 6,139 少数股东权益 0 1 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 27.2% 28.1% 27.6% 28.3% 29.0% EBITDA率 14.5% 16.0% 17.2% 16.8% 17.5% EBIT率 12.3% 14.2% 14.8% 14.4% 15.2% 税前净利润率 11.7% 13.8% 14.5% 14.3% 15.1% 归母净利润率 9.2% 10.8% 11.3% 11.2% 11.8% ROA 9.7% 10.6% 11.1% 10.7% 11.0% ROE（摊薄） 19.8% 20.6% 19.7% 18.2% 18.0% 经营性ROIC 29.8% 37.5% 37.7% 37.2% 40.0% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 51% 48% 44% 41% 39% 流动比率 1.31 1.38 1.54 1.70 1.87 速动比率 0.89 1.02 1.15 1.30 1.47 归母权益/有息债务 445.52 24.97 - - - 有形资产/有息债务 858.19 46.28 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 12.98% 11.89% 11.00% 11.00% 11.00% 管理费用率 2.83% 2.93% 2.43% 2.43% 2.43% 财务费用率 -0.13% -0.17% 0.03% -0.01% -0.01% 研发费用率 0.79% 0.62% 0.65% 0.65% 0.50% 所得税率 21% 22% 22% 22% 22% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.20 0.35 0.20 0.22 0.25 每股经营现金流 1.09 1.58 1.23 1.37 1.54 每股净资产 3.68 4.41 5.06 5.94 6.98 每股销售收入 7.90