宏观专题报告：从国际经验看化解中国地方债务的出路

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。1[table_page]宏观专题报告宏观专题报告2023年08月23日宏观点评报告模板从国际经验看化解中国地方债务的出路核心内容：分析师中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险，地方政府债务都是其中重要一项。近期7月份政治局会议上，更是指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。欧债危机前的欧洲重债国经济相对德法等欧元区大国存在明显的结构性缺陷，但在欧元区国家“货币统一、财权独立”的政策体制下，汇率“自动平衡器”功能丧失，这些国家依然可以为自身不可持续的债务融资，直至系统性风险爆发。土地财政赋予中国地方政府的较高财政独立性，导致中国政府债务相当部分集中在地方政府层面。地方政府债务隐含的刚性兑付在一定程度上导致部分经济欠发达的地区过度依赖土地财政来发展本地经济，但过程中不断积累风险。房地产供求格局和土地财政发生变化之后，当下部分省市所面对的债务压力与欧元区薄弱国家的财政困局在某种程度上有类似的地方。有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。例如当下市场建议通过中央发债置换地方政府债务的方式来化解地方政府债务风险，以及以金融监管机构和商业银行为主体的各类政策及贷款置换将通过降息、展期等方式“以时间换空间”配合我国现代化财政制度的持续优化。我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险，但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续。例如，虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险。因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。我们认为在化解地方政府债务过程中，需要更多着眼于中长期，建立一个可持续的债务模式。首席经济学家：章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003高明：010-80927606：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001风险提示：1.政策理解不到位的风险2.债务风险超预期的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2[table_page]宏观专题报告7月24日中央政治局会议指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及，债务问题再次成为当前经济政策关注的重点。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。因此，化解地方债务风险，应跳出债务问题本身，结合“地产供求关系改变”以及“土地财政转型”问题，探寻背后更深层次的财政体制问题，在中长期视角建立可持续的政府债务融资模式。而研究政策体制问题不可避免地要与其他国家对比分析，环顾全球，在近些年关注较多的、且对中国化解地方债务有参考意义的是欧洲和日本。两国政府财政体制和债务形成机理分别与我国不同阶段的财政体制有一定相似之处。我国过去地方政府基于“土地财政”下的财政体制与欧元区“货币统一、财权独立”体制相似。在十八届三中全会提出建立“现代财政体制”，我国财政体制又逐渐向类似于日本“中央集权下的财政分权”体制转型。虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险，因此我们在财政体制转型过程中又要避免日本过高的债务陷阱。一、“货币统一、财权独立”体制下欧洲的债务危机分析当前世界各国在谈论政府财政赤字及债务率水平时，最常谈及的3%赤字率及60%负债率水平最早便源于1991欧盟制定的《马斯特里赫特条约》，但在创建之初便制定了严格财政纪律约束的欧洲，却没能避免债务危机的爆发。我们认为其背后主要是因为其“货币统一、财权独立”的政策体制导致了区域间经济差距不断加剧。财政与货币政策缺乏协调也导致面对外部冲击时，央行没有及时提供流动性支持，成员国被迫执行的财政紧缩，使得政府失去再融资能力，引发债务危机。（一）“货币统一、财权独立”体制下，汇率自动平衡器功能丧失“欧元”问世提升了欧洲国际话语权，但与此同时“弱国”失去了汇率这个重要的调节工具。1991年1月1日欧元作为欧洲货币联盟国家的统一货币正式问世，至此11个欧元国政府便将各自的货币政策制定权统一上收至欧洲中央银行。从国际大国竞争的角度来看，欧元区货币统一之后大幅提升了欧洲参与国际事务的话语权，也使得欧元成为美元之外的国家第二大结算货币。但货币的统一并未缩小欧元区内各经济体间的经济差异。以德国和希腊为例，其在1991年之后经济规模和人均GDP差异持续走阔，尤其是在欧债危机爆发后，希腊人均GDP水平倒退了十几年回到2004年左右的水平。“PIIGS”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国)人均GDP与德国的差异在2008年之后进一步加剧（如图1所示）。图1：“PIIGS”与德国人均GDP规模对比（单位：美元）图2：“PIIGS”与德国贸易差值占GDP比重对比（%） gYkZmYkZ8VjZaXmU9P8Q7NnPrRnPsRkPqQwOkPoMmPaQqRrQNZoOxOuOoMmN请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3[table_page]宏观专题报告这背后除了经济禀赋的差异外，财政和货币政策体系也是导致经济落后地区债务堆积乃至危机爆发的重要原因。根据经济学原理：当区域间经济发展水平存在差异时，如果欠发达地区拥有独立的货币政策，可以通过汇率贬值的方式促进本地出口缩小贸易逆差，同时汇率贬值降低实际政府债务水平。而在“货币统一、财权独立”体制下，成员国的汇率“自动平衡器”功能丧失，经济欠发达成员国在与其他成员国竞争中长期处于贸易逆差地位，人均收入差距加剧。2022年希腊人均GDP为2.07万美元，约为德国4.8万美元的二分之一，2022年希腊贸易逆差383亿欧元，而德国贸易顺差220亿欧元。因此，经济落后的成员国，仅靠政府税收难以维持高社会福利支出，只能通过债务融资“饮鸩止渴”。（二）政策体制的根本矛盾导致财政纪律和货币目标陷入两难区域失衡问题没有解决的前提下，财政纪律约束只能加大债务隐蔽性。欧盟在成立之初也注意到了成员国财政自主举债的问题有可能会导致债务风险传播，因此在1991年的《马斯特里赫特条约》里便对成员国的财政纪律进行了约束，设定了3%的赤字率及60%负债率红线。但从实际执行情况来看，希腊和意大利早在加入欧元区之初负债率便处于100%以上，且欧元区整体负债率水平也始终处于60%以上，如图1所示。赤字率方面，希腊、葡萄牙也一直超过3%，整个欧元区在2008年金融危机之后的五年时间里始终高于3%（如图3-4所示）。除此之外，为规避财政纪律约束，包括希腊、意大利、西班牙在内的多国均通过“金融创新”的方式掩盖了部分公债，例如当年美国高盛便通过“货币掉期交易”的方式帮助希腊规避了政府账目债务。在区域间经济失衡及财力不足问题没有根本解决的情况下，难谈财政纪律约束。统一货币体系下的财政割据带来另一个问题是，货币和财政政策的目标不同，中央与地方的政策立场不同，带来中央“救与不救”的两难选择。欧洲央行的主要职能是“维持货币稳定”，而财政在面对经济冲击时的重要作用是“逆周期调节”，两者的权责分属中央和地方，中间又缺少统筹协调机制。在面对经济危机外部冲击时，欧央行最初的迟疑造成没能及时为希腊的债务融资提供增信和流动性支持，反而在欧元区僵化的财政纪律约束下，成员国有违经济规律地“被迫”执行了紧缩的财政政策，使经济陷入恶性循环，欧央行不得不付出更高的对价挽救债务危机。2020年再次面对“新冠疫情”的外部冲击时，欧盟财长会议在年初3月份便宣布暂停履行“马约”中的赤字率和负债率约束，并在5月份通过“欧盟复苏基金”以欧元区整体信用进行债务融资以支持经济复苏，避免了成员国再度出现财政紧缩而使经济陷入深入衰退。（三）外部冲击下，货币政策需要支持财政扩张以解决流动性危机资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图3：欧元区国家政府杠杆率水平（%）图4：欧元区国家财政赤字率水平（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4[table_page]宏观专题报告相对于政府债务率而言，因再融资困难导致的流动性危机往往是引发危机的关键。通过对欧债危机的梳理总结，我们认为债务风险的爆发对经济产生冲击的传导机制如下（如图5所示）：首先，政府在面对外部经济冲击时，通过债务扩张重振国内需求是大多数实行政府经济调控国家的常规操作，此时伴随政府杠杆率持续提升，总需求回升，往往可以助力经济走出冲击。但如果货币政策不能为财政提供流动性支持，便很可能导致市场出现恐慌情绪引起债务抛售，此时债券实际到期收益率上升，政府也难以进行债务再融资。进而政府债券违约又导致大量持有者损失，消费和投资需求大幅降低，经济再次遭受冲击。在此过程中政府由因债务危机丧失了财政扩张调节经济需求的能力，经济往往陷入恶性循环。图5：外部冲击下债务危机爆发的传导机制资料来源：中国银河证券研究院绘制希腊政府部门杠杆率虽然高于欧元区其他国家，却难及日本。但由于其政府债券多为国际投资者，在市场因评级降低而出现兑付担忧时，央行又没能及时提供流动性支持，最终因债券投资者“踩踏”导致债务危机爆发（如图7所示）。图6：各国政府名义杠杆率水平（%）图7：各国十年期国债收益率波动水平（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5[table_page]宏观专题报告二、“土地财政转型”加剧了中国走出“欧洲化”债务困境的紧迫性通过对及欧债危机的梳理可以看到：欧洲的财政与货币政策体制亟待改革，在财政没有由中央统筹的政策体制下，地方拥有不受预算约束的自主融资能力，因此便有动机通过债务融资解决区域经济失衡的问题。导致的后果便是地方债务扩张，且局部地区因外部冲击面临债务风险时，中央便会陷入“救与不救”的两难选择。中央救助有可能产生“道德风险”，不救助又可能产生“系统性风险”。而这恰恰也是我国过去地方债务快速扩张，并在面对疫情和地产冲击时债务风险大幅提升的同样原因，其实过去中国各省间面临的“债务与发展困境”与欧元区面临的“债务与高福利困境”背后的体制因素相同。而解决方案我们认为主要有两条路径：第一条路径是建立由中央统筹的财政体制，继而货币政策的协同空间便得以打开，另一条是建立风险出清机制，允许地方政府破产及财政重组，通过权责一致的方式解决公共风险创导的问题。目前来看我国的选择是前者，虽然中央多次表明“谁家的孩子谁抱走”的中