学术纵横系列之五十一：防御型股票的特征

防御型投资者是指投资组合中债券占比大于股票占比的投资者。防御型投资者的目标不仅仅是减少投资收益的波动性，还包括长期资本保护、经济风险分散化和尽可能避免投资收益的降低。 为了实现目标，防御型投资者的投资策略应该具备三个属性：永久资本损失风险低、商业周期风险低、市场风险低。其中，永久资本损失风险低意味着投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回的可能性较小，商业周期风险低意味着股票流动性较高，市场风险低意味着投资组合的极端损失出现概率小于市场。 将这三个防御属性作为标准，进一步研究防御型股票的特征。根据历史文献总结得出资产周转率、收益质量、增长、投资、杠杆、波动性、盈利性等七大特征，再以富时发达股票为研究对象，分别分析七大特征与三大属性的关系。 永久资本损失风险：高资产周转率、高收益质量、低投资、低杠杆、低波动性和高盈利性的投资组合将具有更低的永久资本损失风险，而高增长的投资组合将具有更高的永久资本损失风险。与此同时，如何定义投资和盈利性特征对投资结果也有重大影响。商业周期风险：低杠杆和低波动性是对商业周期风险最具防御性的特征。 市场风险： 低杠杆、低波动性、高盈利性和高收益质量的投资组合具有低市场风险，高增长的投资组合则市场风险较高。 综上所述，高收益质量、低杠杆和低波动性都是防御型股票的特征； 而高资产周转率、低投资和高盈利性只有在特定定义和适当杠杆水平下才是防御特征；增长不是防御特征。 量化模型失效风险：本篇报告所述相关文章结论以及实证结论完全由量化模型和历史数据得到，请注意样本外存在失效的可能性。 1.引言 防御型投资者是指投资组合中债券占比大于股票的投资者。要找出防御型投资者适合的投资组合，我们需要明晰投资目标和防御型股票的特征。 首先，防御型投资者的目标通常不仅仅是简单的减少波动性，还包括长期资本保护、经济风险分散化和尽可能避免投资收益的降低。其次，为了找出防御型股票的特征，我们列出了防御型投资策略应该具备的三个属性。接着，以这三个属性为标准，我们分别对文献总结得出的七大特征进行理论分析与指标定义。最后，我们以富时发达股票市场为对象，通过回归分析、模拟投资组合等方法分析这些特征是否为防御特征。 本文的正文主要有两部分内容：第一，防御型策略的三种属性及防御属性可能的表现特征；第二，通过回归分析及优化组合等方法检验防御特征。 2.数据来源与理论框架 2.1.数据与方法论 本文针对富时发达(DM)指数的股票组成。该指数是市值加权投资组合，由代表发达股票市值最高的90%的上市公司组成，符合流动性和可投资性标准。研究期从2000年9月的指数再平衡开始，到2021年12月31日结束。所有的测试和投资组合模拟都基于历史指数成分，并使用Worldscope的时间点数据，这意味着研究不受生存或前瞻偏差的影响。 分析过程中，使用了富时全球因子指数2系列的因子定义和beta、动量、大小和价值因子的数据，以及行业集团的行业分类基准（ICB）分类法3。 在分析资产周转率、收益质量和杠杆特征时，金融股（ICB行业30）和房地产（ICB行业35）被排除在研究领域之外，这与对这些因素的原始研究一致。因素特征数据在每月的第三个星期五之后的星期一，使用该历史日期的最新数据进行修订。这些日历日期与富时再平衡日历一致，因此在我们的股票宇宙的成分变化。我们使用相同的富时日历日期来进行每月的回归分析。所有因子数据都通过一个迭代过程转换为z分数，该过程横断面标准化数据，在-3和3处筛选，然后重复。下表显示了平均特征数据的覆盖范围。 表1：数据覆盖范围 我们使用国内生产总值（GDP）的增长来定义商业周期阶段。我们从公开的OECD组织数据库中获取经济合作与发展组织（OECD）国家的实际GDP规模和增长数据，并将这些数据结合起来，创建DM的加权平均GDP增长时间序列。我们根据这些时间序列定义了四个业务周期阶段： （1）放缓：非衰退低于趋势增长 （2）衰退：连续两个季度的负增长 （3）复苏：衰退后（24个月）高于趋势增长 （4）增长：剩余月（前24个月）高于趋势增长 下表显示了DM中业务周期阶段的比例。从2000年到2021年，经济衰退的比例最小，占整个季度的13%。在此期间，构成DM指数的经济体经历了全球金融危机、欧洲债务危机和COVID-19大流行。复苏和放缓都占了四分之一的时间，而在35%的季度，经济在增长。 表2：每个商业周期阶段的季度数 2.2.防御型策略的三种属性 2.2.1.永久资本损失风险低 虽然损失和获利的概率可以被建模、估计，但它们终究不可测量，无法被准确知晓。即便我们知道了未来发展的概率分布，但概率和结果终归有较大的区别；再加上关于损失、获利的风险（如利率风险、信用风险等）往往是多重的、对比的、难以同时最小化的，因此亏损风险往往难以像暂时价格波动那样可以较为清楚地被量化，故我们将亏损风险定义为永久资本损失。 当投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回时，永久性资本损失便会发生。因此，永久资本损失风险低意味着投资者在下跌期间卖出或投资本身因基本面原因无法收回的可能性较小。 2.2.2.商业周期风险低 在经济衰退之前，除去离开股市的投资者，剩余市场参与者往往会将其股票投资组合从流动性较低转移到规模较大、流动性较高的股票。因此，商业周期风险低意味着股票流动性较高。一般而言，基本面较好的股票流动性较高，基本面较低的股票流动性较低。 2.2.3.市场风险低 考虑到流动性和投资者对风险的承受能力，价格波动对投资者便十分重要。我们将市场风险定义为回报的二、三、四阶距，市场风险低便意味着投资组合的极端损失出现概率小于市场。这种属性是投资者的主要预期。 2.3.防御属性可能的表现特征 根据历史文献，总结得出资产周转率、收益质量、增长、投资、 杠杆、波动性、盈利性等防御属性可能的七大表现特征。 2.3.1.资产周转率 资产周转率是杜邦公司盈利能力分解中的一个指标，与净利润率、权益乘数的乘积即为净资产收益率。在其他条件不变的情况下，更高的资产周转率会产生更高的回报，往往伴随着更高的风险；然而，对于固定的利润率和股本回报率(ROE)，更高的资产周转率会降低杠杆，从而增强投资组合的防御属性。通过后文检验结果，我们发现高资产周转率实际上是可以增强投资组合的防御性的，而这与第一种说法相悖，我们猜测这可能取决于其他变量。因此，我们认为高资产周转率是防御属性的表现特征。 我们通过资产周转率指标ATurn和资产周转率的变化指标DAT来分析。 2.3.2.收益质量 收益质量，通常由应计水平来衡量。因为应收账款有信用风险，同时较高水平的应收账款额可能与会计欺诈有关，所以较低的应计水平也代表着较低的风险。因此，我们认为高收益质量是第一或第二防御属性的表现特征。 我们通过三种应计指标进行分析，分别是： ∆WC+∆NCO+∆FIN Averageassets (1)应计指标1：Acc1= ，其中 WC=(Current assets−Cash and short− terminvestments)−(Currentliabilities−short−termdebt),NCO=(Total assets−Current assets− investmentsand advances)−(Total liabilities−Currentliabilities−Long−termdebt), FIN=(Short−term investments+Long− terminvestments)−(Long−term debt+Short−term debt+Preferredstock) (2)应计指标2：Acc2=(∆Account receivable+∆Inventory−∆Accounts payable and accrued liabilities− ∆Net Changein other asset andliabilities∆Accrued income taxes)/Averageassets T 0 ∑ (3)净营运资产：Net Operating Assets=∑Investment OperatingAccruals+ T t T 0 t 2.3.3.增长 因为在其他条件相同的情况下，较高的预期增长往往伴随着较高的预期回报，因此风险也较高。同时，对于第二防御属性，企业在增长的经济中更容易增加收益，因此投资这样的企业将面临商业周期的顺周期风险。 因此，我们认为高增长并非是防御属性的表现特征。 我们通过每股收益（EPS）进行分析。 2.3.4.投资 因为代理人问题的存在，即管理者扩大投资是为了自己的利益而非股东利益，所以投资增加可能会导致股票收益下降。在这种情况下，我们认为低投资是防御属性的表现特征。 另一方面，Eberhart、Maxwell和Siddique (2004，2008)表明，对研发的投资会增加股权回报并且降低违约风险。在这种情况下，我们认为高投资是防御属性的表现特征。 因此，在考虑低投资是否是一种防御性特征时，对于投资的定义很重要。 我们通过以下六种指标进行分析： CE+CE t−1 t−3 （1）异常资本投资：AbnCapex= −1， 其中CE t−1 (CE +CE )/3 t−2 t−4 是按销售额来衡量的公司资本支出。我们使用过去三年的平均资本支出来预测公司成立年度的基准投资，若AbnCapex大于0，则认定t年为高投资。使用销售额作为平减指数，假设资本支出的基准水平将与销售成比例增长。根据此定义，AbnCapex值等于（大于、小于）零表示形成年度的资本投资与（大于、小于）前三年的平均水平相同。 CE CE t−1 t−2 （2）资本支出增长率：CapexG= −1 Assets −Assets Assets t−1 t−2 （3）总资产：DAsset= t−2 B −B B t−1 t−2 t−2 （4）账面权益增长：DEquity= XFIN t−1 （5）外部融资增长：ExtFin= ，其中XFIN= t (Assets +Assets )/2 t−1 t−2 ∆CEQUITY+∆PEQUITY+∆DEBT，∆CEQUITY指普通股发行减去普通股回购和股息，∆PEQUITY指优先股发行减少优先股退出和回购，∆DEBT指债务发行减去债务和回购。 t t t （6）股票发行增长：CRSP提供的因子f的累积乘积Total Factor=∏(1+f)，调整流通股数量AdjustedShares= t SharesOutstanding TotalFactor t t i=1 ， i t t 年度股票发行量ISSUE Ln(AdjustedShares =Ln(AdjustedShares)− t,t−11 t ) t−11 2.3.5.杠杆 除去杠杆异常现象，杠杆越低，风险越低。因此，低杠杆是防御属性的表现特征。 我们通过以下五种指标进行分析： （1）𝐴𝐸=总资产/账面权益 （2）𝐷𝐴=总资产/总负债 （3）𝐷𝐸=总负债/账面权益 （4）𝑁𝐷𝐸=净负债/账面权益=（总负债−金融资产）/账面权益 （5）𝑂𝐶𝐹𝐷=从经营到负债的现金流(数值越高杠杆越高) 2.3.6.波动性 有研究表明，波动性越大的收益越不持久。因此，低波动性是防御属性的表现特征。 我们通过以下三个指标进行分析： （1）价格波动性Vol，以过去五年的每周回报衡量 （2）收益波动性StdEPS，以过去五年的收益波动衡量 （3）盈利波动性StdROA，以过去五年的资产回报率衡量 2.3.7.盈利性 在其他条件相同的情况下，较高的盈利能力对应于较高的预期回报，因此在