宏观固收点评20160616 证券研究报告·宏观固收研究 美联储维持基金利率不变，7月加息概率降低 事件  6月美联储维持联邦基金利率不变，符合市场预期。最为重要的，参与会议的美联储官员大幅下调了对联邦基金利率的预期，将2017年基金利率下调了25个基点，2018年下调了50个基点，下调幅度超过市场预期。耶伦表示当前经济形式混杂：家庭支出在第二季度增速复苏，每小时薪资增长速度较年初更快，但经济增长仍然较弱，非石油行业增长放缓并且商业投资疲软，就业市场复苏减缓，通胀水平低于目标，以及国际经济环境脆弱，因此，美联储决定保持审慎态度。  核心观点：我们认为，美联储对利率预期的下调，表明了美联储对美国中长期经济复苏的担忧，同时降低了7月加息的概率。这符合我们一直强调的, 美国的复苏为弱复苏，不支持年内多次加息；我们坚持认为，今年将加息一次，9月或12月最有可能。  以下，我们用7副图，表明耶伦本次讲话的核心观点。 2016年6月16日 首席证券分析师丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 相关研究 1． 谁来决定美国的加息节奏？大宗商品 20160427 2． 货币超发没有推高通胀，那会推高什么？2季度看多股市，核心二线房价继续上涨 20160412 3． 为什么欧元日元狂贬，人民币偏要保值？ 20160318 4． 房地产周期国际对比，山雨欲来风满楼 20160314 5． 一线房价国际对比，中国高房价源于购买力20160307 6． 国际对比揭示供给侧改革出路：去杠杆，居民才是主力军20160301 7． “海淘热”引发的思考：中国太贵了吗？ 20160529 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观固收点评20160616  耶伦核心观点1 “本年度就业市场仍在复苏”...“但近期复苏力度极大的衰弱”....“积极寻找工作的人数减少” “job market continued to improve early in the year”...“However, more recently the pace of improvement in the labor market appears to have slowed markedly“....“fewer people reported that they were actively seeking work” 图表1：美国非农同比增长以及劳动力参与率（％） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所  耶伦核心观点2 “上年末和本年初经济增长较弱“ “Economic growth was relatively weak late last year and early this year.” 图表2：季度实际GDP环比增长率（%） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6262.56363.56464.50.00.51.01.52.02.52011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05非农同比增长（右轴）劳动力参与率-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.402011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-03 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观固收点评20160616  耶伦核心观点3 “本年初家庭消费支出增长减缓”，“第二季度指标有所反弹” “growth in household spending slowed noticeably early in the year”...“indicators for the second quarter have so far pointed to a sizable rebound.” 图表3：实际个人消费支出同比增长（%）与汽车销量（百万辆） 资料来源：St. Louis FRB, Wind资讯，东吴证券研究所  耶伦核心观点4 “出口减缓” “exports have been soft” 图表4：商品和服务净出口对GDP环比拉动率和广义美元贸易指数（%） 资料来源：Bloomberg, Wind资讯，东吴证券研究所 14151617181900.511.522.533.542014年1月2014年3月2014年5月2014年7月2014年9月2014年11月2015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月实际消费支出同比增长汽车销量（右轴）-10.0-5.00.05.010.015.020.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-03商品和服务净出口对GDP环比拉动率广义美元贸易指数（右轴，逆向） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观固收点评20160616  耶伦核心观点5 “通货膨胀率低于目标的2%” “Overall consumer price inflation......still short of our 2 percent objective.” 图表5：核心PCE（%） 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所  耶伦核心观点6 “与目标通胀率的差距主要是由于早期能源价格下跌以及较低的进口价格” “Much of this shortfall continues to reflect the effects of earlier declines in energy prices and lower prices for imports.” 图表6：PCE，能源PCE以及非石油进口价格同比（%） 资料来源：Bloomberg, Wind资讯，东吴证券研究所 00.511.522.52011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01核心PCE(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.000.000.501.001.502.002.503.003.502011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/1PCE能源PCE（右轴）非石油进口价格同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观固收点评20160616  耶伦核心观点7 “将2017年和2018年的联邦基金利率，下调了25个基点和50个基点” “For 2017 and 2018, the median projection is 1/4 to 1/2 percentage point lower than in March” 图表7：6月议息会议下调了对2017年和2018年基金利率的预期 资料来源：Bloomberg, Wind资讯，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn