欧洲电信公司 ： 1 + 1 = (O) 2 。合并可能是答案。买 1 & 1 。

EuropeGermany西班牙 Industry欧洲电信公司 电信无线服务 1 + 1 = (O) 2。合并可以是答案。买1 & 1。 Keval Khiroya, CFA研究分析师+44-20-754-18164 与TEF DE相比，合同切换后的1和1表现优于TEF DE + 41% 我们在5月份将1 & 1升级为买入，并将TEF DE降级为持有(见附注)，对1和1的潜在转移进行讨论流量1和1已经超过了TEFDEby + 41%，因为上周1和1宣布它正在将其国家漫游合同转换为VOD。在本说明中，我们得出结论（1）1 & 1可能仍有上行空间(网络构建+ 43%，> 230%合并或仅批发)；(2) TEF DE应该看到EFCF受到重大打击，并且我们将EFCF /股票估计下调- 41%，以及(3)TEF DE和1＆1现在可能更具吸引力，同时解锁重要EFCF / share accretion at the TEF DE and TEF level. We explore a potential scenario在这张纸条上。 Robert Grindle博士研究分析师+44-20-754-58490 Roshan Ranjit, CFA研究分析师+44-20-754-52908 TEF DE（持有）：EFCF下调- 41％，目标价至1.6欧元 我们将TEF DE EFCF的估计值降低了- 41％，这将使我们的DPS估计。TEF DE糟糕的FCF一代现在变得更加明显，标题2026 EFCF收益率为6.0%（在频谱后的基础上为2.5%）。作为TEF DE寻求重建一个公平的故事，合并可能看起来更有吸引力。我们提出了一种情况，TEF DE可以以40欧元/股的价格购买1 & 1，超过doublingitsEFCF / shareandallowingTEF (parent) to benefitfrom + 46% EFCF / share吸积。对于1 & 1，这可能比在网络构建场景。请发送电子邮件给我们一个可以灵活的Excel文件。 1 & 1（买入）：网络建设、仅限批发或整合的上行空间 1＆1有许多选择，并且监管机构在频谱上的计划（预期规则在2024年第一季度)可能有助于塑造1 & 1的思维。在注释中，我们说明了一个通过网络构建提高1和1的EFCF配置文件，从而推动+ 43%的上涨当前股价。我们认为，无论哪种情况，上行空间都可能更加显著回到批发模式(全部或部分)，或合并(> 230%上行)。我们的预测表明，到2026年，EFCF的总收益率为10.0%，并且随着增长。 TEF（持有）：目标价格降至4.6欧元；FCF是减少债务的关键 我们将TEF（TEF DE母公司）目标价下调至4.6欧元，反映出较低的价格德国的估值。尽管德国EFCF降级被其他预测变化和较低的少数族裔股息，TEF股权故事仍然需要一个更强大的FCF基础和更清晰的债务削减路径。请参阅我们的TEF降级从二月开始。巩固德国可以解开这个。 德意志银行 附录1中重要的研究披露和分析师认证。德意志银行and seeks to do business with companies covered in its research reports. Thus, investors should be aware that the firm mayhave a conflict of interest that could affect the objective of this report. Investors should consider this report as only a single做出投资决策的因素。MCI（P）097 / 10 / 2022。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 执行摘要 1＆1上周宣布将其国家漫游协议从 西班牙电信至沃达丰。在我们2023年5月的报告中，是时候逆转了- 1 & 1买入，TEF DE持有，我们强调了德国电信的下行 从潜在的合同损失以及1 & 1在市场上的上涨通过网络部署获得更多舒适度或开始考虑其他结果（切换回批发模式或合并）。股价有遵循这条道路（1 & 1自新闻发布以来上涨+ 14%，TEF DE下跌- 27%）。 我们认为还有更多的事情要做，我们预计1 & 1将继续超越TEF DE。虽然自宣布以来，1 & 1的表现优于TEF DE + 41%，但该股这两种股票的一年业绩相似。正如我们在5月，背景是唯一不成比例的奖励TEF短期批发收入粘性的DE (忽略长期风险and poorFCFgeneration) whilstpenalising1 & 1 for near - termnetworkrolloutdrag（忽略其他战略选择或推出本身的长期上行空间）。我们相信中期前景(和FCF路径)有利于1 & 1。 在本说明中，我们下调了TEF DE对合同损失的估计从2026年到2028年，平均每年EFCF降级- 41%，我们的价格目标降至1.6欧元。由于TEF DE需要重建股权故事和FCF基础，虽然复杂，但我们认为合并1 & 1可能是一个合乎逻辑的步骤。我们回顾在我们的并购分析中，我们认为TEF DE可以将其EFCF /即使1 & 1外卖价格为40欧元（目前为12欧元），也可以分享。Telefonica(母公司)也将受益于潜在的+ 46% EFCF /份额增加和一条路径在其策略是FCF降低杠杆率的时候降低杠杆率。 1和1同时受益于一系列结果(网络构建，切换到批发模式或并购）。即使在事件的网络建设，而战略行动涉及过渡回批发模式或合并可能导致> 230%的上涨。 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 TEF DE的EFCF和DPS热门 TEF DE EFCF和DPS预测在1和1流量损失后急剧下降 我们在下面说明了我们的预测变化，基于完全从2026年（我们假设2025年仍有一半的贡献）。我们预计TEF DE的EFCF将下降约41%，我们预计股息将大幅削减。 估计息税折旧及摊销前利润下降- 12%，EFCF下降- 41%。我们估计1 & 1n今天为TEF DE的EBITDA贡献了4.5亿欧元，我们假设适度下降，在2026年留下较低的起点。全面去除该EBITDA流导致年息税前利润下调12% (2026 - 28)而公司糟糕的FCF转换给EFCF留下了实质性影响（-41%每年)。 我们假设从2026年开始下降- 56%的DPS。我们讨论了TEF DE在下一部分，我们假设从2024年开始削减56%的股息，反映了FCF降级和杠杆压力（基于IFRS 16）。我们相信母公司Telefonica也可能支持TEF削减股息DE，因为这有助于减少少数族裔股息泄漏。n n难以补偿失去的交通。超越资本支出减少以捕获较低的网络增长，我们不假设重大抵消。尽管TEFDE可能希望通过其零售和批发重新获得收入业务，我们相信这样做可以证明具有挑战性，而不会中断更广泛的市场(这反过来可能会影响TEF DE自己的书)。我们在第14页进一步讨论这个问题。 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 分散的FCF路径 TEF DE面临FCF下降的道路；1 & 1提供增长 在我们5月份的报告中，我们认为TEF DE面临着FCF下降的风险，基于FCF的昂贵估值，随着时间的推移，这将是显而易见的1 & 1将流量迁移到自己的网络，使国家的平衡下降漫游。国家漫游协议的转变意味着终点降低FCF将被市场更好地理解并更早地实现。相比之下，我们预计1 & 1会随着时间的推移看到FCF的改进-即使在网络构建场景中，我们认为1 & 1上涨至17欧元/股（上涨43%），材料更多在采取战略行动的情况下上升。我们说明了不同的FCF趋势和以下图表中的估值。 TEF DE面临FCF下降路径和EFCF收益率低 标题EFCF收益率为6%。我们在图中显示了我们的TEF DE EFCF预测8.当TEF DE的股价在今年早些时候表现优异时，市场专注于2023年和2024年提供的有吸引力的EFCF。然而，当我们展望2026年及以后的时候，TEF DE可能会提供一个标题EFCF收益率只有6%，增长空间有限。虽然我们确实假设一旦1 & 1贡献消失，息税折旧及摊销前利润增长，我们还预计抵消了更高的租赁成本、更高的税收和更高的利息(再融资和覆盖频谱的新债务)。n 光谱后产率为2.5%。如果我们看一下后谱的估值基础(由于频谱有到期时间，所以每年都有一部分被使用)，预计2026年EFCF收益率仅为2.5%。TEF DE EFCF收益率因此，要么要求改善FCF产生，要么要求股价下行。n n无杠杆FCF收益率也较低。我们承认贫穷的FCF的一部分转换是由于租赁付款的重量(TEF DE出售其塔楼)。同时，好处来自较低的杠杆率，因为TEF DE目前接近净现金头寸(以净债务AL为基础)。然而，即使在我们看看无杠杆指标，TEF DE的FCF收益率仍低于同行2026年标题无杠杆FCF收益率为5.8%（行业8.5%）。 FCF推动股息下行。我们将DPS预测下调了56% (至0.08欧元从0.18欧元），使公司低于其目标杠杆等于或低于净债务/息税折旧及摊销前利润(包括租赁)的2.5倍。我们的估计假设2025年频谱支出为14亿欧元，资产负债表的净空将n 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 在频谱延长而不是拍卖的情况下更高。然而，该公司仍需要计划频谱花费一些几年后，即使它没有在2025年发生。 1＆1提供FCF增长和EFCF产量提高的风险敞口 我们预计1 & 1同时将面临相反的情况，FCF目前受到网络推出，但我们预计至少可以从流量迁移中节省一些随着时间的推移，到1 & 1自己的网络(我们假设到2028年50%的流量在网上)。我们illustrateour1 & 1在标题基础上保持两位数的EFCF收益率(或到2030年为8.1%后频谱基础，相比之下，德国电信为2.6%)。 直到最近，市场的主要焦点一直是TEF DE的近期FCF一代人，但随着全国漫游的结束，人们将焦点转移到中期来看，我们注意到我们的预测意味着1 & 1和TEF DE将产生到2029年，类似的标题EFCF。市值差异(1和1的市值为比TEF DE 's低60%)使1 & 1的EFCF产量更具吸引力，并且两家公司之间的差距越来越大(图7)。 2023年8月11日无线服务欧洲电信公司 合并上行 对1 & 1、TEF DE和TEF有利，即使有大量的1 & 1溢价 Historytellsusthat operators whwhichhaveakedonnewnetworklauncheshave经常评估他们的立场并追求市场整合。例如，伊利亚特去年提出收购意大利沃达丰，Tele2 NL与T - Mobile合并，三英国正在与沃达丰英国进行合并谈判，而Masmovil已达成协议橙色在西班牙 我们在德国的潜在交易中看到了类似的优点，在我们的1 & 1启动中，Deep潜水：合并可能是答案(2022年10月)，我们认为这是一个结局可能是1 & 1和TEF DE（或1 & 1与另一个运营商）之间的合并。从TEF DE的角度来看，这可能是一种提供急需的方式EFCF /份额的改进(这现在甚至更重要)和1 & 1从长远来看，可能有机会创造比现在更多的上行空间通过网络部署实现。Telefonica（作为Telefonica Deutschland的母公司）还将看到EFCF /份额增加带来的好处，以及降低收益的潜在途径杠杆。在本节中，我们将回顾潜在的交易结构，然后再查看在一个场景中，我们注意到以下几点： 频谱拍卖.整合有时发生在n频谱拍卖，因为较大的运营商可能希望避免竞争拍卖中的投标和较小的运营商可能面临较大的拍卖中的支出，除非