大客户战略效果显著，23H1净利率创新高

23H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为2.88/1.05/0.98/2.40亿元、同比增长43.06%/113.80%/134.44%/2317.26%，符合业绩预告，且较21H1增长19%/37%/44%/157%。归母净利增速高于收入主要由于销售、管理及研发费用率下降；扣非净利低于归母净利主要由于金融资产投资收益529万及政府补助479万；经营性现金流高于净利主要由于应付项目增加。2023H1公司每股分红0.8元（含税），股息率为4%。 2023Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.78/0.88/0.83亿元，同比增长72.5%/111.8%/125.9%，较21Q2增长6.6%/21%/28.7%。 分析判断: 大客户战略效果显著，管理培训及咨询业务收入快速增长。我们分析，对公司重点关注：（1）合同负债：2023H1公司管理培训/管理咨询合同负债为8.44/0.24亿元、同比增长14.4%/-13.2%，我们预计全年有望达到9-10亿元。23H1管理培训及管理咨询/图书销售收入分别为2.86/0.02亿元、同比增长43.2%/9.9%。我们分析，公司收入增长主要由于：公司执行大客户战略成果显著，已与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头达成合作；此外，公司由董事长牵头、集团核心管理层及分子公司总经理为第一负责人，围绕“大客户战略”进行了相关线上主题培训，一周一期，通过过程追踪、积分体系等措施为大客户战略的落地打下基础。 23H1毛利率保持稳定，净利率增长主要由于销售、管理及研发费用率下降。（1）23H1公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为78.35%/36.59%/34.03%、同比提升0.1/12.33/13.25PCT。从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.41%/13.67%/3.96%/-4.56%、同比下降8.9/6.4/3.2/-3.5PCT，销售费用率下降主要由于规模效应，即公司销售费用同比增长9.27%、低于收入增速；管理费用下降主要由于公司折旧及摊销费用、物业管理费、会议费、项目服务费等同比下降；财务费用率增长主要由于利息收入下降18%。 （2）23Q2公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为78.76%/49.14%/46.45%、同比增长-0.88/9.11PCT/11.0%，净利 率 增 长 主 要 来 自 销 售 、 管 理 及 研 发 费 用 率 下 降 ：23Q2销 售/管 理/研 发/财 务 费用 率 分 别 为18.92%/8.19%/1.93%/-5.52%、同比下降10.96/6.25/4.43/-6.15PCT。（3）从子公司看，海南躬行经营亏损较多，上海行动/北京行动/深圳行动/成都行动/五项管理/商学云/杭州行动/倍效投资/四恩绩效/宁夏行动/海南躬行净利润分别为455.2/60.14/96.15/34.29/-51.05/311.39/97.03/-0.7/-97.62/-82.62/-392.2万元、同比增长30%/46%/26%/-41%/142%/55%/-24%/439%/-140%/-564%/-1218%。 上半年公司推出《数字化转型》（与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出）、平衡积分卡创始人卡普兰的《战略执行》、《论语+西方哲学》（傅佩荣老师）等新课程。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，一方面，公司在22年销售人数607人基础上，积极储备销售服务人才；另一方面，大客户效果显著，销售人效有所提升。（2）中期来看，经济放缓过程中客户再培训意愿增强，课程单价仍有提升空间。（3）长期来看，公司在新城市拓展、销售团队扩张、OMO数字商学院等项目实现单客户挖潜等方面仍存在空间。维持23-25年收入预测7.6/9.37/11.21亿元，预计23-25年归母净利为2.23/2.84/3.55亿元， 对应23/24/25年EPS1.89/2.41/3.01元；2023年8月21日收盘价40.09元对应PE分别为21/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。