冰箱出口隐形冠军的复出

冰箱出口龙头企业，冰箱收入与利润持续增长：奥马电器主营冰箱ODM出口业务，以欧洲及亚太市场为主，出口业务2022年占公司收入76%。TCL控股后公司剥离互金业务重新回归冰箱主业，公司冰箱业务保持了收入和利润的快速增长，2018~2022年奥马运营冰箱业务的子公司收入及净利润CAGR分别为+14%/+30%。 海外冰箱冷柜市场持续增长：欧睿数据显示，2022年海外冰冷市场销售额为828亿美元，市场规模接为中国市场3.7倍。 2017~2022年中国及海外冰冷销量CAGR分别为-2.0%/+1.8%，海外市场增速高于中国市场。海外市场销量增速较高主要是由于东南亚及部分海外地区冰箱普及率较低，这些地区的普及率正处于较快提升阶段。从市场销量规模来看，亚太（除中国）及欧洲是最大的两个市场，分别占全球销量的23%/21%。而亚太（除中国）也是海外近10年来的主要增量市场。 奥马沉淀冰箱外销超20年，客户关系及规模上优势兼具：凭借出色的产品品质，公司早在2009年便已与伊莱克斯、惠而浦等国际家电龙头企业达成了合作。根据奥马的海关交易数据及产品质量认证情况，公司与主要的海外大客户保持了长期稳定的合作关系，同时保持了较低的客户集中度。公司冰冷产能近5年来由1000万台稳步提升至1500万台，拥有9大工厂及13条高效产线。欧睿数据显示公司2022年冰箱冷柜产量已排名全球第6，规模优势较为明显。 TCL控股助力奥马打开新空间：TCL于2021年5月控股奥马电器后，主动承担互金业务部分历史隐性债务，协助奥马剥离互金资产回归冰箱主业（详细过程见附录）。TCL实业包括空调及冰洗业务，TCL承诺控股奥马起5年内根据相关法律法规解决同业竞争问题。奥马于2023年5月亦发布公告披露拟收购TCL冰洗业务。TCL冰洗以自主品牌业务为主，拥有渠道资源和国内用研经验，奥马电器与TCL冰洗业务有望形成业务互补及协同效应。 投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。TCL控股后公司有望和TCL冰洗业形成协调效应，进一步打开潜在业务空间。我们预计公司2023~2025年的EPS分别为0.68/0.80/0.89元，给予6个月目标价9.5元/股，对应2023年14x的动态市盈率，首次覆盖给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、并购整合不及预期、汇率波动、行业竞争加剧 1.投资摘要 1.1.核心观点 奥马为冰箱出口龙头企业，子公司奥马冰箱长期专注冰箱冷柜业务，形成了在冰箱出口领域的相对优势。奥马主要出口市场为欧洲及亚太市场，随着欧洲大家电进口比例及东南亚等国冰箱普及率的不断提升，奥马冰箱收入长期有望维持较快增长。 当前来看，我们认为奥马主要有以下几点投资看点： 1）冰箱外销市场景气回升，奥马有望持续受益。根据产业在线数据，冰箱冷柜外销量2022年下降21.8%，主要因为2021年海外需求因疫情居家及补贴而提前透支，2022年海外市场在高通胀环境下消费意愿疲软。随着海外库存持续去化以及海运费回落，冰箱市场景气已逐步回升。产业在线数据显示，2023年4月冰箱外销量同比实现增长，为2021年中以来同比增速首次转正。除此之外，目前人民币汇率水平已处于今年来较低水平，海运费较2022年大幅回落，外销景气度有望得到进一步提振。奥马作为中国冰箱出口龙头企业，有望持续受益冰箱冷柜外销景气度回升。 图1.冰箱行业外销量及奥马电器季度收入同比增速 2）原材料价格回落叠加产品结构优化，盈利有望持续改善。冰箱成本中发泡料及钢材占比较高。截至2023年6月30日，根据上海期货交易所及中塑在线的数据，螺纹钢期货结算价及中国塑料城价格指数分别同比-17%/-15%，冰箱的主要原材料价格同比有较大幅度的下降。 此外，公司风冷冰箱占比持续提升。公司2022年中高端风冷产品收入占比56.3%，较去年提升8.6pct，产品结构进一步优化。 3）奥马收购TCL白电资产有望较快落地。公司已于2023年5月发布公告拟收购TCL白电的提示性公告，随后在2023年7月发布关于此事项的进展公告，披露了公司及相关方正有序推进此次重组。TCL白电资产收购落地后，公司的潜在成长空间将进一步打开。 1.2.有别于市场的观点 部分投资者认为奥马主要制造销售冰箱产品，因此认为公司的成长性有限。我们认为中国品牌的出口替代方兴未艾，长期来看奥马的成长性优于同行：1）海外市场冰箱仍未完全普及，东南亚及中东非国家人口基数较大，但冰箱普及率普遍不高，未来这部分海外市场还具有较大增长潜力；2）在全球主要市场中，美国市场冰箱销售均价相对较高，而目前我国冰箱主要出口欧洲及亚洲市场。除此之外，目前我国对美国出口冰箱均价低于墨西哥及韩国。随着我国出口区域及产品结构的持续优化，我国冰箱出口均价有望持续提升。 还有部分投资者认为冰箱代工行业壁垒较低，因此公司的竞争壁垒不高。而我们认为公司凭借其多年在冰箱出口业务的深耕，打造了较深的护城河。奥马的冰箱代工基本以ODM模式进行，公司负责了从产品研发设计到制造的多个价值链，海外客户仅仅负责选样。公司自上市以来就专注于技术壁垒更高的ODM代工模式，因此在冰箱核心技术及生产工艺上积累了长时间的宝贵经验与相关专利。除了规模优势外，这也是公司冰箱代工毛利率较高的主要原因之一。公司在长时间深耕冰箱外销业务过程中，也获得了全球100多个国家和地区的认证，这使得公司相比同业有更大的海外发展空间及竞争优势。 2.冰箱出口龙头企业，回归主业再出发 深耕冰箱冷柜市场，专注ODM的冰箱出口龙头企业。奥马电器于2002年在广东中山成立，是国内最大的冰箱ODM生产商。公司围绕冰箱冷柜的研发和制造，形成了品类齐全、面向全球的产品矩阵，产品包括出口全球各地区的不同种类的冰箱和冷柜。从2012年上市至今，公司通过精简的产品SKU及规模化生产，形成了显著的成本优势。奥马电器海外业务以ODM为主，2022年出口业务占整体收入的76%，连续14年蝉联中国冰箱出口冠军。国内市场同时开展OBM及ODM业务，以自主品牌“Homa奥马”在国内销售冰箱和冷柜。公司主要产品为冰箱及冷柜，其中2022年冰箱销量占比83.5%，冷柜销量占比16.5%。公司以外销收入为主，2022年外销收入占比76%。公司2022年产品结构得到进一步优化，中高端风冷产品销量占比35.7%，同比提升5.9pct。随着公司积极开拓海外新市场，公司收入有望延续较高增长趋势。 图2.奥马电器发展历程 图3.奥马电器国内外收入占比 图4.奥马电器冰箱冷柜及其它业务收入占比 TCL家电入主，企业股权结构稳定。TCL家电集团直接持股奥马电器48.05%，为公司最大持股股东，实控人为李东生。TCL家电集团与中新融泽为一致行动人，合计持有奥马电器已发行股份总数的50.18%。2019年为解决公司债务危机，奥马冰箱将49%股权分别以2.3亿及8.97亿的价格转让给中山市民营上市公司发展专项基金有限责任公司（持股10%），以及公司核心创始人团队（持股39%）。公司于2023年3月发布公告，拟回购子公司奥马冰箱49%股权。若回购事宜完成,奥马电器将持有奥马冰箱100%股权。2023年5月公司发布公告，为解决公司与控股股东TCL家电存在的潜在同业竞争，公司拟通过现金方式购买TCL实业全资子公司合肥家电100%股权，交易完成后TCL合肥将成为奥马电器全资子公司。（详细股权变更历史见附录） 图5.奥马电器现有股权架构图 冰箱业务核心管理团队稳定，TCL入主为企业发展注入新活力。奥马电器高管均来自TCL集团的核心骨干成员，具备家电、销售、管理等多方面从业经验。TCL管理层入主奥马电器后维持冰箱业务管理团队不变，仍为公司核心创始人团队。奥马冰箱核心管理团队有着丰富的冰箱企业管理及研发经验，现今管理层部分早年曾在科龙任职，对冰箱白电市场有深刻的认知。公司创始人蔡拾贰作为冰箱行业的领袖级人物，带领奥马在中国电器行业突出重围，成为出口量最大的冰箱企业。随着TCL管理层入主奥马电器进一步厘清公司业务，双方未来有望实现资源协同携手共赢。 回溯历史，虽然奥马电器经历资本运作的波折，但是冰箱主业收入及利润保持快速增长。 由于公司2022年已完全回归冰箱主业，因此2008年~2022年公司冰箱业务收入及净利润（非归母净利润）CAGR分别为10%/23%。2018至2022年，公司营业收入由68.4亿元增至78.4亿元。其中冰箱主业收入2018到2021年年复合增长率达14%；2022年，受美国疫情期间补贴退出、俄乌冲突等的影响，欧洲及北美市场冰箱冷柜需求同比下降，冰箱主业收入亦下降22.5%。2018至2022年期间，冰箱主业净利润快速增长，年复合增长率30%。受互金业务影响，公司2020年亏损10亿元，随着互金业务剥离公司2022年实现4.2亿归母净利润。 图6.奥马电器及冰箱主业收入变化 图7.奥马电器及冰箱主业利润变化 3.海外市场销量增速高于内销，冰冷外销仍存新蓝海 3.1.全球冰冷市场成熟度分化，中国企业海外份额跃升 冰箱冷柜海外市场规模是国内市场的4倍。根据欧睿数据，2022年海外冰箱及冷柜产品销售额为828亿美元，市场规模约为中国市场的3.7倍。由于海外市场仍有部分地区冰箱普及率处于较低水平，海外冰箱冷柜销量维持较快增长。欧睿数据显示，2017~2022年中国冰箱及冷柜的销量CAGR为-2.0%，同期海外市场CAGR+1.8%，海外冰冷市场增速整体高于中国市场，其中亚太地区为海外市场主要的增量来源。海外市场中亚太及欧洲冰冷销量占比较大，分别占全球销量的23%及21%。北美市场销量低于西欧市场，约占全球销量的11%。 图8.全球主要地区冰箱冷柜销量占比 图9.2022年全球主要地区冰箱冷柜销量占比 图10.2013~2022年全球冰箱及冷柜销量增速 图11.2013~2022年主要地区冰冷销量CAGR及新增销量 亚太普及率提升未来将带动需求持续增长。根据欧睿数据，全球冰冷市场2022年全球销量较2013年整体新增1151万台，其中亚太中除中国以外的地区新增销量约880万台。亚太（除中国）地区占据了全球冰箱冷柜新增需求的绝大部分，2013~2019年也是增速最高的地区。亚太中印度等东南亚国家由于普及率低、人口基数大，贡献了亚太地区乃至全世界的冰箱冷柜的主要增量。欧睿数据显示，印度/印度尼西亚/巴基斯坦冰箱普及率分别为40%/65%/59%，远低于亚洲及全球平均水平。而从潜在市场空间来看，印度、印度尼西亚、巴基斯坦及菲律宾人口数量都在1亿人以上，未来潜在空间巨大。 图12.印度等东南亚国家的冰箱普及率相对较低 图13.印度等部分东南亚国家的人口数量（亿人） 欧洲大家电进口比例逐渐增加，冰箱冷柜最大进口国为中国。欧洲冰箱冷柜的主要市场集中在德国、俄罗斯、英国等欧洲人口大国。根据欧睿数据，土耳其为欧洲统计范围内冰箱冷柜产量最大的国家，除此之外东欧的波兰及罗马尼亚也是欧洲冰箱冷柜主要产出国。根据欧盟统计局数据，在欧洲进口的所有冰箱冷柜产品中，欧洲各国之间的贸易进口额占比从2012年79%下降至2021年的66%。欧洲自亚洲进口的比例则由21%提升至33%，亚洲的冰箱冷柜产能逐渐的替代欧洲本土产能。2022年欧洲向中国进口的冰箱冷柜5.7亿欧元，占亚洲出口欧洲总额的86%，中国为欧洲冰箱冷柜最大的进口国。因海运费大幅上升，从亚洲进口的比例2022年下降至27%。海运费回归正常后，欧洲自中国进口比例有望进一步提升。 图14.欧洲2022年冰冷销量前十的国家（单位：万台） 图15.2021年欧洲家电生产基地数量分布 图16.欧洲冰箱及冷柜进口总额及来源地占比 图17.2022年欧洲进口中国主要家电规模（亿欧元） 疫情期间冰箱冷柜海外销量提升。2020/2021年海外冰箱冷柜销量YoY+2.8%/4.0%，增速环比疫情前明