降息后资金价格为何上升？

降息后资金价格为何上升？ 证券研究报告/固定收益点评2023年8月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 降息后，资金价格为何上升？我们从历史规律、资金价格与政策利率的相对关系、资金缺口、政策导向等角度试图加以解释，供投资者参考。 资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降。不过，银行融出/融入比率下降只是结果，究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降？我们继续从以下几个方面观察:1）税期原因无法解释资金价格的持续上行。通常来说，8月15日后，税期扰动有所修复，而在8月15日之后的3个交易日，资金价格继续上行。且本周公开市场投放量较大，MLF+OMO净投放量为7580亿元，一定程度上平滑了税期影响。2）银行信贷投放并未加速。从6M国股行银票转贴现利率来看，近期票据利率持续下行，反映信贷需求并未得到明显提振，信贷扩张对于银行超储规模的影响较小。3）银行间拆借利率（Shibor）有所下行，与R007走势明显背离。相对而言，Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本，和银行间超储水平变化的相关度更高，意味着银行融出资金的能力可能变化不大。综上所述，结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。 从之前3次降息后的资金价格走势来看，降息后资金价格（尤其是R007）上升并不意外。且隔夜资金价格波动幅度往往较大，降息后10个工作日内通常会出现较大幅度的下行；而降息后7天资金价格大概率震荡，并于临近跨月有所上行。 去年8月，隔夜、7天资金价格之所以同步震荡上行，可能与资金价格的绝对水平有关。降息前一日，R001、R007分别收于1.13%、1.45%，已经处于低位（分别处于2021年以来的7%、1%分位数水平），向下的空间不大。 本次降息落地之前，资金价格与政策利率已经出现倒挂，截至8月14日，R007、DR007低于原7天OMO利率；1年期AAA同业存单利率低于原MLF利率。本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调，更多的是“随行就市”、对前期资金已经下降事实的确认。本周银行间市场质押式回购成交量均值下降，银行间市场整体杠杆率有所回落，从这个角度看，央行防范“资金套利和空转”的政策意图有所体现。 后续资金面怎么看？ 8月15日税期已过，但下周资金面可能仍存在扰动因素。从公开市场操作、政府债缴款、同业存单到期量三个方面考虑，下周合计到期量环比增加。 从更长的期限来看，年内（8-12月）静态资金缺口约为6000亿。其中，缴准、M0为主导因素，分别造成5900、5800亿资金缺口，外汇占款影响较小，造成约430亿资金缺口，财政存款预计累计减少5270亿元。考虑到全年资金缺口较大，年内再次降准的必要性较大，预计降准幅度为25bp，释放约5000-6000亿流动性。 小结： 本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调、刺激实体融资需求，短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述。相比回购利率，Shibor和存单利率保持平稳，意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之，大行资金融出规模受到了外生约束。央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO利率的情况，典型如去年三季度。随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降，一定程度上体现了政策意图。 资金价格高于OMO利率可能不会是常态。央行二季度货政报告中删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高，政策利率“锚”的作用可能有所弱化。降息后随着银行净息差进一步压缩，央行预计会继续引导存款利率下调，综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性。在宽信用效果充分体现前，银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切，因此资金价格阶段性调整后大 概率回落，回购利率有望维持在OMO利率下方运行。 风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。 内容目录 1、资金价格上升的背后.-3- 2、后续资金面怎么看？......................................................................................-8- 3、小结.............................................................................................................-12- 图表目录 图表1：上周R001、R007变动情况（%）.......................................................-3- 图表2：上周DR001、DR007变动情况（%）..................................................-3- 图表3：大行+股份行资金融出水平下降.............................................................-3- 图表4：银行整体融出水平下降..........................................................................-3- 图表5：6M国股行银票转贴现利率（%）.........................................................-4- 图表6：Shibor利率有所下行（%）.................................................................-4- 图表7：2022年1月17日降息前后资金价格（%）.........................................-5- 图表8：2022年8月15日降息前后资金价格（%）.........................................-5- 图表9：2023年6月13日降息前后资金价格（%）.........................................-6- 图表10：2023年8月15日降息前后资金价格（%）.......................................-6- 图表11：降息前资金价格已低于OMO利率（%）............................................-7- 图表12：1年存单利率大幅低于MLF利率（%）.............................................-7- 图表13：银行间质押式回购成交量有所下行（亿元，%）................................-7- 图表14：银行间市场整体杠杆率下行（%）......................................................-8- 图表15：本周与上周资金面关注点（亿元）......................................................-9- 图表16：2023年政府债净融资月度变化（亿元）.............................................-9- 图表17：财政收支差额变化（亿元）...............................................................-10- 图表18：M0环比变化（亿元）.......................................................................-10- 图表19：缴准规模变动（亿元）......................................................................-11- 图表20：央行外汇占款环比变化（亿元）.......................................................-11- 图表21：往年8-12月资金缺口与央行净投放情况（亿元）............................-12- 2023年8月15日，MLF利率和OMO利率分别调降15bp和10bp。降息后，资金价格不降反升，降息当日R001、R007均上行9.5bp，截至8月18日，R001、R007分别相比降息前累计上行26.6bp、15.7bp。 图表1：上周R001、R007变动情况（%）图表2：上周DR001、DR007变动情况（%） 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 R001R007 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 DR001DR007 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 降息后，资金价格为何上升？我们从历史规律、资金价格与政策利率的相对关系、资金缺口、政策导向等角度试图加以解释，供投资者参考。 1、资金价格上升的背后 资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降。从我们周度更新的微观流动性跟踪数据库看，本周�银行间质押式回购市场中，大行融出/融入比率降至5.61（上周�为6.04）；银行整体融出/融入比率降至2.23（上周�为2.34）。 图表3：大行+股份行资金融出水平下降图表4：银行整体融出水平下降 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 不过，银行融出/融入比率下降只是结果，究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降？我们继续从以下几个方面观察： 第一，税期原因无法解释资金价格的持续上行。通常来说，8月15日后，税期扰动有所修复，而在8月15日之后的3个交易日，资金价格继续上行，因此税期无法解释降息后资金价格的上行。且本周公开市场投放量较大，MLF+OMO净投放量为7580亿元，一定程度上平滑了税期影响。 第二，银行信贷投放并未加速。从6M国股行银票转贴现利率来看，近期票据利率持续下行，反映信贷需求并未得到明显提振，信贷扩张对于银行超储规模的影响较小。 图表5：6M国股行银票转贴现利率（%） 202120222023 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 第三，银行间拆借利率（Shibor）有所下行，与R007走势明显背离。相对而言，Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本，和银行间超储水平变化的相关度更高，意味着银行融出资金的能力可能变化不大。 图表6：Shibor利率有所下行（%） SHIBOR:1个月SHIBOR:3个月 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 来源：Wind，中泰证券研究所 综上所述，结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空 转”的表述，我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。 从之前3次降息后的资金价格走势来看，降息后资金价格（尤其是R007）上升并不意外： 2022年1月，降息后隔