0国防军工2023年中期策略：优选景气赛道，把握投资主线2023年8月20日证券研究报告|行业年度策略证券分析师姓名：何思源资格编号：S0120522100004邮箱：hesy＠tebon.com.cn 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01020304国防军工行业特点板块估值业绩分析高景气赛道及标的目录CONTENTS风险提示 2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.1国防军队建设中长期目标明确1.2十四五军事装备需求旺盛1.3军工壁垒高，计划性强，确定性较高1.4国企改革+军民融合持续推进01国防军工行业特点：长期趋势向好 32020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升2027年建军百年奋斗目标2035年基本实现国防和军队现代化2050年把人民军队全面建成世界一流军队1.1实现建军一百年奋斗目标，把人民军队建成世界一流军队资料来源：央广网、新华网，www.gov.cn，德邦证券研究所•在十九大报告中，习近平提出了新时代国防和军队建设的新“三步走”发展战略，将原来的“三步走”发展战略目标实现时间提前了15年，这是适应世界新军事革命发展趋势和国家安全的需求，是提高科技强军建设质量和效益的需要，是实现建军百年奋斗目标的延伸。•2020年：基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。•2035年：基本实现国防和军队现代化。•2050年：本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。•党的十九届五中全会首次提出，确保2027年实现建军百年奋斗目标。•党的二十大报告再次提出如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队。国防和军队建设新“三步走”战略及关键节点 41.2十四五军事装备需求旺盛资料来源：国防部、财政部、立鼎产业研究院、新华社《新时代的中国国防》，德邦证券研究所•十四五国防预算开支稳中有升。“十四五”跨越式武器装备建设背景下，我国军费稳步增长，2023年全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元，比上年执行数增长7.2%，其中：中央本级支出1.55万亿元，比上年执行数增长7.2%。•国防开支逐渐向武器装备建设倾斜。根据《新时代的中国国防》白皮书，从国防开支结构看，我国装备费占比持续提升，从2010年33.2%增长至2017年41.1%，表明我国国防开支向武器装备建设的倾斜，彰显了国家对列装军事装备以及提升实战化演练水平的重视与决心，我国军事装备需求旺盛。2023年我国国防预算1.58万亿国防开支结构向装备费倾斜0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017装备费用训练维持费用人员生活费0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.61.8201220132014201520162017201820192020202120222023国防预算（万亿元）同比增速（右轴） 51.3军工壁垒高，计划性强，确定性较高资料来源：wind、各公司财报，北摩高科招股说明书，德邦证券研究所•2023年一季报报各大主机厂及分系统供应商的（合同负债+预付款）仍处于近五年来高位。在2020年后国防军工板块公司出现大额订单落地，2023Q1各大主机厂及分系统供应商财报显示大额订单落地及交付，促使国防军工板块持续走强。计划性与高壁垒军企（合同负债+预收款）仍处于高位，业绩确定性较强生产部上一年度12月10日前编制《年度生产计划》《年度生产大纲》《季度生产计划表》每季度最后一月20日前生产单位《临时增补（调整）计划》《月度生产计划表》每月15日前生产部根据已签订的军品销售合同及对未来一年市场的预测情况进行年度计划编制如遇军方或主机厂商临时订货组织生产检查、监督、协调北摩高科自主生产模式显示军工行业销售模式是以销定产通常军品需要设计定型后才能生产销售，周期长壁垒高01002003004005006007008002017201820192020202120222023Q1（亿元）中航沈飞航发动力洪都航空中航电子航发控制中航西飞 61.4国企改革+军民融合持续推进资料来源：wind、各集团官网、普华有策、沈飞官微、德邦证券研究所，航发集团未披露数据，航天科工集团只披露2021Q3数据，因此图表未标注航发集团，航天科工集团以2021年前三季度数据为准•2022年是国企改革三年行动方案收官之年。军工行业国企改革有望加速。军工行业内国企众多且进展较快，目前尚有一些军工集团资产证券化率较低、提升空间大，中航工业集团作为先头兵，经我们统计，其2021年末资产证券化率达到87.32%。而航天科技集团（21.87%）、中电科集团（31.05%）和兵器工业集团（30.68%）等集团资产证券化率还有较大的提升空间。•“小核心，大协作”将为产业链公司带来更多机遇。早期我国航空零部件制造领域的核心技术主要由国内中航工业和中国航发集团下属主机厂及各配套单位掌握。近年来随着国家政策的开放，国内一批具备航空零部件承制能力的民营企业逐步发力，其技术研发能力和制造水平得到不断提升。未来随着国产军机、商用飞机、航空发动机和燃气轮机等领域的高速发展及国家政策开放，或将为民营企业带来更多机遇。2021年总资产口径资产证券化率（航天科工为2021Q1-3）“小核心大协作”——航空工业沈飞64.74%21.87%14.21%87.32%30.68%48.15%31.05%69.27%51.96%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021年总资产口径资产证券化率 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02板块估值及业绩情况，仍具备高景气2.1军工指数近期走势及估值2.2军工板块业绩情况分析2.3军工景气度分析 82.1军工指数近期走势及涨跌幅排名资料来源：wind，德邦证券研究所，数据截至2023年7月31日，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•年初大幅回调后反弹，目前涨跌幅处于申万31个行业第17位。从今年年初至2023年7月31日收盘，国防军工行业累计涨幅为1.34%，位于申万一级行业分类第17位。年初至2023年7月31日板块涨跌幅截至2023年7月31日年初至今板块涨跌幅排名-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%通信传媒计算机非银金融家用电器建筑装饰石油石化机械设备汽车电子纺织服饰公用事业钢铁环保轻工制造银行国防军工有色金属食品饮料建筑材料交通运输房地产医药生物基础化工煤炭社会服务农林牧渔电力设备综合美容护理商贸零售1652.071447.201400145015001550160016502023-01-032023-02-162023-03-272023-05-092023-06-152023-07-26 92.1估值所处位置安全边际较高资料来源：wind，德邦证券研究所，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•目前国防军工行业估值还处于各行业较高水平，历史来看估值水平处于中下水平。截止2023年7月31日收盘，申万国防军工行业PETTM为55.40倍，位于申万一级行业分类第3名。从历史来看目前，申万国防军工指数PE-TTM为55.40，处于过去5年22.01%分位，安全边际较高。7月31日收盘板块估值位于第三位国防军工板块历史分位数低位02040608010012001020304050607080902018/7/312019/8/162020/9/32021/9/222022/10/17市盈率TTM（左轴）中位数（右轴）分位点（右轴）0102030405060708090社会服务计算机国防军工美容护理传媒电子商贸零售综合通信汽车轻工制造食品饮料机械设备农林牧渔医药生物纺织服饰钢铁公用事业环保电力设备建筑材料基础化工房地产非银金融家用电器石油石化交通运输有色金属建筑装饰煤炭银行 102.2国防军工板块业绩情况分析资料来源：wind，德邦证券研究所，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•近五年来国防军工板块整体营收逐年增长，2023年第一季度净利润维持稳定。从2017年3460.22亿元增长至2022年5166.38亿元，5年CAGR为8.35%；净利润从2017年115.50亿元增长至2022年311.61亿元，5年CAGR达21.96%。•2023年第一季度业绩同比略有下降。2023年第一季度整体营收为997.24亿元，同比增速-4.76%；净利润75.32亿元，同比增速-2.39%。2017-2023Q1国防军工板块营收情况2017-2023Q1国防军工板块净利润情况-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023Q1营收（亿元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502017201820192020202120222023Q1净利润（亿元）同比增速（%） 112.2军工2023年一季度业绩排名中游资料来源：wind，德邦证券研究所，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•第一季度营业收入同比增速在31个申万一级行业中排名第16：2023年第一季度，国防军工板块的营收同比增速为3.61%，在31个申万一级行业中位居第16位。•第一季度归母净利润同比增速在31个申万一级行业中排名第20：2023年第一季度，国防军工板块的归母净利润同比增速为-4.35%，在31个申万一级行业中位居第20位。2023年Q1营收同比增速排名第16位2023年Q1归母净利润同比增速排名第12位-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%电力设备综合社会服务非银金融农林牧渔食品饮料通信建筑装饰美容护理医药生物汽车交通运输纺织服饰家用电器公用事业国防军工有色金属房地产环保商贸零售银行传媒建筑材料机械设备石油石化煤炭计算机钢铁电子基础化工轻工制造-100%-50%0%50%100%150%社会服务农林牧渔非银金融计算机电力设备综合公用事业美容护理商贸零售传媒食品饮料家用电器建筑装饰汽车通信交通运输环保银行煤炭国防军工纺织服饰机械设备石油石化医药生物有色金属房地产轻工制造基础化工电子建筑材料钢铁 122.2航空装备板块业绩情况资料来源：wind，德邦证券研究所，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•近五年航空装备板块营收稳健爬升，2023年第一季度保持增长。从2017年1177.62亿元增长至2022年2177.81亿元，5年CAGR为13.08%；•近五年航空装备板块利润自2020年后增速略有下降。净利润从2017年48.46亿元增长至2022年154.75亿元，5年CAGR达26.14%。•2023年第一季度整体营收为444.25亿元，同比增速约为4.66%；净利润37.74亿元，同比增速16.01%。2017-2023Q1航空装备板块营收情况2017-2023Q1航空装备板块净利润情况0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202120222023Q1营收（亿元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802017201820192020202120222023Q1净利润（亿元）同比增速（%） 132.2航天装备板块业绩情况资料来源：wind，德邦证券研究所，备注：本章国防军工板块及其二级板块均为SW2021及其二级板块•航天装备板块营收自2020年起略有下降