赢在当下：背水一战！

报告摘要： 本周A股全面调整，上证指数下跌1.80%回落到3131点附近，击穿“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7281亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出现持续调整，离岸人民币兑美元震荡上升，本周一度突破7.3，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净买入-291.16亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 对于当前大盘指数，首要需要区分的是：到底是基于“二次通胀”等外部因素形成中美股市的共振下跌，还是以内为主导致A股出现回调？在此，我们认为“二次通胀”在概率上存在可能，但是并非当前A股主要定价矛盾，我们明确在以内部因素定价为主的环境下，依然倾向于“赢在当下，最后一跌”，向下空间有限。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化。进一步，将当前大盘指数放到与去年4月底和10月底两个重要时刻来进行对比，我们会发现尽管当前上证指数震荡中枢相对于去年有明显抬升，但主要还是由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，当前有部分板块、指数和行业已经跌破去年市场底部的点位。我们认为相较于去年4月底和10月底，当前的定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观，在目前政策面暖风阵阵的背景下，我们倾向于“最后一跌”之后即将迎来背水一战。 从我们基于预期和现实博弈视角A股投资策略框架，弱预期弱现实就是高股息策略，强预期弱现实就是核心资产投资+产业主题投资，对应消费+TMT。在不明确框架认知的模糊期以降低组合波动性为首要。在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，我们倾向于后续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。在政策观察期往往存在大盘指数震荡，期间高股息策略确有超额，但只要在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周A股全面调整，上证指数下跌1.80%回落到3131点附近，击穿“山腰处歇脚”（2月至今上证综指处于3200-3450）的区间下沿。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为7281亿，近一段时间缩量交易的问题并未得到有效缓解。期间，美股出现持续调整，离岸人民币兑美元震荡上升，本周一度突破7.3，受人民币汇率波动近期北向资金方面出现持续流出。本周北向资金累计净买入-291.16亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A股走强的重要条件。 对于当前大盘指数，首要需要区分的是：到底是基于“二次通胀”等外部因素形成中美股市的共振下跌，还是以内为主导致A股出现回调？在此，我们认为“二次通胀”在概率上存在可能，但是并非当前A股主要定价矛盾，我们明确在以内部因素定价为主的环境下，依然倾向于“赢在当下，最后一跌”，向下空间有限。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化。 1、本周，根据央行发布2023二季度货币政策报告，央行删去“增强汇率弹性”的表述，体现央行对于稳汇率的决心，总量层面则对应于降准和降息以及调降存量房贷利率的进一步可能性。同时，8月18日证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，关于接下来将会推行的重要举措方向主要是延长交易时间、降低证券交易经手费、IPO节奏充分考虑二级市场承受能力以及放宽保险资金投资范围，鼓励中长期资金入手。此外，本周在科创板出现持续下跌后，科创板公司涌现回购潮，共37家公司发布回购方案。回顾历史上大规模回购潮，在回购潮发生之后市场整体的定价是偏向积极的。 2、根据我们的评估方法：以2008年上证综指的底部作为重要依据，以2008年到2022年的保本型理财年化收益率中位值4.5%进行评估，认为当前市场具备安全边际。同时，市场在经历政策底（7月24日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，可以发现在政策底出现第一轮上涨后均会出现一轮回调，并回吐前期大部分涨幅进而确立市场真正的底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。 进一步，将当前大盘指数放到与去年4月底和10月底两个重要时刻来进行对比，我们会发现尽管当前上证指数震荡中枢相对于去年有明显抬升，但主要还是由以中特估和高股息为代表的大盘价值在做核心支撑，当前由部分板块、指数和行业已经跌破去年市场底部的点位。我们认为相较于去年4月底和10月底，当前的定价环境应该是更好的，市场显然过度悲观，在目前政策面暖风阵阵的背景下，我们倾向于“最后一跌”之后即将迎来背水一战。 具体而言：以2022年10月31日上证指数2885点来比较，31个一级行业中有11个行业是负收益，大盘价值风格整体保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。以2022年4月26日上证指数2863点来比较，31个一级行业中有10个行业是负收益。中小盘成长和大盘价值风格保持正收益，创业板指和大盘成长相对是负收益。从结构上看正收益的行业中TMT行业领涨，负收益行业中以顺周期和消费行业为主（化工、地产、煤炭、建材、零售、医药等）。 从结构而言，近期市场两个显著特征进一步验证我们在去年底策略会上提出的大盘价值+小盘成长双主线的认知：1、在存量资金博弈的环境下，场内资金割裂交易明显，机构重仓股持续低迷，万得微盘指数却明显占优；2、当前机构资金在目前政策不明朗+低利率环境环境下，首要选择高股息大盘价值品种来降低组合波动性。 1、一方面，万得微盘股指数（8841431.WI）的持续上涨引发市场的关注，万得微盘股指数今年以来涨幅为29.43%，同期全A等权指数上涨4.73%。而从公募基金整体的表现上看，万得偏股混合型基金指数当前已经低于2022年4月底部，相较2022年10月的底部已经下跌7.89%。股票型基金总指数目前基本和2022年10月的底部持平，距离2022年4月的底部还有5%左右的距离。 2、目前从交流反馈来看，相当多投资者认为到年底高股息策略的胜率评估较高。对于当前高股息红利指数的评估来看，高股息策略仍然相对基准可取得超额。我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，以中证红利指数来评估，在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率较高。除此之外，从高股息的主流指数当前股息率来看，大多仍然维持在4%-5%以上，因此我们认为高股息板块当前配置价值仍然较为突出。 从我们基于预期和现实博弈视角A股投资策略框架，弱预期弱现实就是高股息策略，强预期弱现实就是核心资产投资+产业主题投资，对应消费+TMT。在不明确框架认知的模糊期以降低组合波动性为首要。在人民币汇率波动受到高层重视+经济阶段性底预计将在三季度探明+一揽子政策预期的牵引下，我们倾向于后续进入弱预期弱现实的概率较小，高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取超额的胜负手。在政策观察期往往存在大盘指数震荡，期间高股息策略确有超额，但只要在可预期政策效果有限（经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。 外部因素：通胀升温压力小幅提升，美联储表态依然偏鹰，我们维持美国经济软着陆预判，9月维持不加息但年内转降息可能性较小。近一次美联储会议上，联储决策者警告通胀还有较高的上行风险，可能迫使他们进一步加息。不过，联储工作人员对经济的评估更为乐观，不再预计今年会发生衰退。对此，我们认为通胀将有小幅上行的风险，然后货币政策的滞后性会对下半年美国经济形成抑制，美联储在年内大概率不再会加息。明年年初，由于原油价格持续上升和厄尔尼诺现象对于粮食价格的提升，通胀可能会较大程度地反弹，因此对于目前市场认为明年一季度将会开启降息，对于此我们觉得可能是过于乐观。 总结而言，对于当前大盘指数，我们依然倾向于“赢在当下，最后一跌”。在724政治局会议之后，各部门各层级政策密集出台，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，需要留意的是：后续是否转化为大幅反攻上涨需要对政策的力度、范围和有效性的评估，市场依然处于“山腰处歇脚”（2月初至今A股上证综指处于3200点-3450点区间箱体震荡）。在此，我们维持超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是低估值高股息央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们仍然维持Q3消费+TMT，消费顺周期在前已经被验证，TMT在后值得期待，8月23日英伟达释放中报业绩以及在此过程中纳斯达克指数和道琼斯指数的走势至关重要。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输；只要经济能复苏，消费就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金配置价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、中特估：1倍PB和5%股息是重要择时判断，若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错（银行、电力）；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望（一带一路、运营商）。4、当前经济复苏定价在消费内需领域确定性更强，波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。5、对于泛新能源，汽车智能化定价开始逐渐独立于电动化，汽车智能化定价持续性明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移，电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI数字经济TMT；电力（水电、火电）、交运（高速）、石化、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行；火热的“厄尔尼诺”现象（糖、白电、火电）。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场全部下跌，恒生科技领跌。本周美股三大股指全部下跌，纳斯达克下降2.59%，标普500下降2.11%，道琼斯工业指数下降2.21%。具体来看，周五美股艰难反弹，道指勉强止住三连跌，创硅谷银行倒闭以来五个月最大周跌幅。纳指四连跌，再创七个月最长连跌周。标普几乎收平，创近半年最长连跌周。盘面上，龙头科技股大多盘中齐跌，特斯拉收跌约2.8%，连跌五日。热门中概股总体连跌四日后反弹，跑赢大盘。经济方面，本周三，美国财政部公布国际资本流动报告，显示第二大“美债债主”中国持仓美国国债连续三月下滑，6月环比减少113亿美元，总仓降至8354亿美元，创2009年以来新低。此外，本周四，美联储公布7月货币政策纪要，纪要显示，鉴于目前通胀离通胀目标仍有很大的距离，此外目前劳动力市场仍然偏紧，部分与会者认为年内有可能还会再加息两次，受