策略周观点：超预期调整的原因

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年8月20日 核心结论：最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下的原因（经济弱、汇率贬值），但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，自上而下的逻辑正在逐渐偏强，这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为，主要原因可能是自下而上的，景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014年上半年也出现过，2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看，2014年上半年恰恰是市场战略性的底部。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）超预期调整的原因：景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下经济弱的原因，但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，顺周期板块逐渐偏强，这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识，而年初以来大部分乐观的逻辑（AI、中特估、政策）都不是以业绩驱动为主的逻辑，一旦有阶段性上涨后，持续性往往不足。 ➢（2）类似情况2014年上半年也出现过，投资者情绪比指数更弱。2014年上半年，也出现了投资者情绪比指数更弱的情形。2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，这一情况和2023年2月以来非常类似，但在此期间投资者情绪更弱。2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只会出现季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）大多不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、策略观点：超预期调整的原因...................................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：传媒计算机整体业绩尚未全面改善（单位：%）............................................................4图2：金融地产也并没有强的业绩支撑（单位：%）................................................................4图3：年初以来各行业涨跌幅（单位：%）.............................................................................5图4：2014年上半年投资者情绪比指数悲观很多（单位：点数，%）.....................................5图5：事后来看，2014年上半年是很强的牛市初期特征（单位：点数）................................6图6：2014年上半年对地方债的担心很多（单位：点数）.....................................................6图7：2014年上半年对房地产的担心也很多（单位：点数）..................................................6图8：2008年政策底后的股市（单位：点数）.......................................................................7图9：2018年政策底后的股市（单位：点数）.......................................................................7图10：大势研判（单位：点数）...........................................................................................7图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图17：2023年全球大类资产收益率（单位：%）..................................................................10图18：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图19：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图20：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图21：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图24：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：超预期调整的原因 最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下的原因（经济弱、汇率贬值），但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，自上而下的逻辑正在逐渐偏强，这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为，主要原因可能是自下而上的，景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014年上半年也出现过，2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看，2014年上半年恰恰是市场战略性的底部。 （1）超预期调整的原因：景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下经济弱的原因，但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，顺周期板块逐渐偏强，这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识，而年初以来大部分乐观的逻辑（AI、中特估、政策）都不是以业绩驱动为主的逻辑，一旦有阶段性上涨后，持续性往往不足。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 而且年初以来，虽然整体指数走平，也有约一半的行业收涨，但投资者的情绪反而比去年10月底更谨慎，这是因为大部分能跑赢指数的板块都不是2016-2021年的价值成长核心赛道股。所以市场的赚钱效应下降速度比指数更快。这些自下而上的原因导致，虽然自上而下的政策利多正在不断增加，但投资者的情绪更多来自核心赛道的逻辑、业绩和赚钱效应。2021年以来，虽然指数大幅下台阶的熊市只出现在2022年1-4月，但大部分基金偏好的行业已经走弱2年半了。这种情绪的修复需要时间，所以对政策的反应并不积极。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）类似