长期生影响弥补仍需时日，销售费用率高企

23H1公司收入/归母净利/经调净利分别为19.53/2.04/1.76亿元、同比增长4%/-15.9%/-2.7%。新招/平均培训人次为84552/147276人，同比增长20.0%/2.6%。新招增速表现良好，但仍难弥补疫情期间对长期生新招的缺口、从而长期在校生增速偏低，因此收入增速较低，这在长期生占比高（97%）的新华电脑体现尤其明显；经调净利增速低于收入增速则由于长期生影响产能利用率、毛利率较低，以及销售费用率增加。 分析判断: 新东方、新华电脑在读人次仍下滑，万通汽车较疫情前增45%。（1）分业务看，23H1新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院/其他收入分别为9.19/3.80/4.04/1.61/0.15/0.32/0.42亿元，同比增长-3.0%/4.2%/24.5%/2.7%/-26.7%/9.4%/18.5%， 相 较21H1增 长-10.6%/-0.7%/44.5%/-23.8%/-30.0%/-24.1%/16.7%，新东方及新华电脑尚未恢复至疫情前水平，我们分析主要由于疫情期间长期生缺口仍需消 化、公办竞争仍然存在等因素影响，但万通汽修高增长则受益于产融结合背景下，智能加工+工业机器人、 新媒体运营+商务管理等综合专业的推出；华信智原受部分网点调整减少影响。（2）从学生人数看：1）按业 务分：新 东 方/欧 米 奇/美 味 学 院/新 华 电 脑/华 信 智 原/万 通 汽 车/欧 曼 谛 平 均 培 训 人 数 分 别 为5.9/0.5/0.1/4.2/0.05/3.9/0.1万人次，同比增长-4%/3%/8%/-1%/-37%/20%/86%；2）按课程周期分：长期/短期课程分别为13.1/1.6万人次，同比增长0.5%/22.7%，长期持平主要受2-3年制下滑较多（-38%）、三年制增长21%、占比66%；（3）从价角度：新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车平均客单价分别为3.1/7.0/5.9/1.8/5.8/2.1万元，同比增长2%/6%/1%/5%/16%/4%。 三年制及短期生新招增长明显，彰显公司“长期更长”的策略。（1）学校总数244家、同比持平，但结构有所调整，即华信智原关店、美业持续快速扩张，其余均放缓扩张、首先实现产能利用率提升：新东 方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通/欧曼谛分别为76/46/20/38/20/40/4家，同比增加3%/2%/0%/3%/-9%/3%/100%。（2）从新招生人数看，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛 新注册用户分别为3.4/0.9/0.6/1.3/0.2/2.0/0.2万人次，同比增长26%/23%/8%/9%/-12%/22%/77%。长期/短期课程分别为3.5/5.0万人次，同比增长11%/28%，其中三年制增长21%、占比30%。值得注意的是新招中的结构变化，新东方三年制和短期生新招均较快，分别增长38.6%/37.7%、占比29%/57%；万通汽修1-2年制增速最快、占比大的三年制和短期分别增长14.5%/27.9%、占比34%/59%；但新华电脑三年制增速仍慢（8.4%、占比64%），我们分析受就业端影响以及高中竞争影响，但短期班增长59.7%较快、占比19%。（3）引导就业率略有 下 降 ， 但 整 体 仍 处 较 高 水 平 。从 引 导 就 业 率 看 ， 新 东 方/新 华 电 脑/万 通/欧 米 奇/欧 曼 谛 分 别 为93.8%/92.6%/92.7%/93.1%/95.6%，同比下降1.0/1.3/3.4/-0.2/NA PCT。 毛利率下降主要来自新东方，销售费用率提升2.7PCT，经调净利率略降受益于调整后财务费用率下降及所得税费用下降贡献。（1）2023H1毛利率为51.1%，同比下降1.8PCT，主要受职工薪酬及教学相关耗品等成本大幅上升所致，其中职工薪酬同比增长14.9%；23H1经调净利率为9%，同比下降0.6PCT。销售费用同比增加7010万元（16%）至5.13亿元，销售费用率增加2.7PCT至26%，主要由于公司聘请专业顾问为新东方设计新形象（熊猫厨师长），以及加大广告投放支出。（2）分业务来看，23H1新东方/欧米奇/美味学院/新华电 脑/华信智原/万通/其他 业务 毛利 率分 别为52.7%/47.0%/53.4%/55.0%/49.2%/51.8%/-12.1%，同 比 提 升-5.0/4.7/8.0/1.6/-4.5/4.6/-34.4PCT。 投资建议 我们分析，（1）疫情对长期生招生的影响仍需消化，弥补仍需时日；从新东方来看，占比高的郑州已恢复21年水平、四川仍未恢复到21年。但乐观因素在于，就业压力的背景下，利好公司短期生招生；（2）公司19-22年学校快速扩张将告一段落，未来主要扩张在于美业，销售费用率也有望得到控制，未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性较大。（3）长期增长来自公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学 制 。考 虑 到 上 半 年 长 期 课 程 人 数 增 速 不 及 预 期 ， 下 调此 前 盈 利 预 测 ， 下 调23/24/25年 营 业 收 入44.7/51.0/57.3亿元至42.7/48.5/54.5亿元，下调23/24/25年归母净利5.9/7.9/11.4亿元至5.0/7.8/10.2亿元，对应23/24/25年下调EPS0.27/0.36/0.53元至0.23/0.36/0.47元，2023年8月18日收盘价2.69港元对应23/24/25年PE为11/7/5倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。