常规业务增速约29%，全面布局打造增长引擎

证券研究报告 公司研究 2023年08月19日 投资评级上次评级 点评： ➢大订单交付进入尾期，影响盈利指标，常规业务稳定增长。2023H1，受大订单交付进入末期、金额逐渐减少影响，公司营业收入、利润较同期均下降，扣除大订单影响后同比增长约29%，常规业务保持稳定增长。利润率方面，2023H1，公司综合毛利率为46.99%（-5.37pp），归母净利率为17.55%（-13.43pp），盈利指标受大订单、费用率影响较大。费用率方面，2023H1期间费用率为28.40%(+14.30pp)，其中销售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.39%(+0.95pp)/13.80%(+7.99pp)/13.31%(+6.14pp)/-2.11%(-0.78 pp)，公司持续开拓新业务，员工人数、运营费用等的增加拉升管理费用率，持续高额研发投入拉升研发费用率。 史慧颖医药行业分析师执业编号：S1500523080003联系电话：18217132561邮箱：shihuiying@cindasc.com ➢原料药CDMO持续升级，能力建设愈加全面。2023H1，原料药CDMO业务实现22.92亿元（同比-41%），主要受大订单交付减少影响。整体来看，原料药CDMO业务持续呈现“产品升级+上下游协同+海内外导流”局面，长期发展向好：1）上半年交付323个项目（同比+30%左右），签约订单469个（不含J-STAR，同比约+18%），引入新客户46家；2）产品升级：上半年服务高附加值的API产品106个（同比+13个），实现收入2.10亿元（同比+6%）；完成5项PV项目，另有15项执行中；3）协同建设：J-STAR实现收入1.25亿元（同比约-5%），向国内引流24个项目，实现原料药至制剂的延伸，团队规模翻倍增长，目前J-STAR在新泽西有2个研发基地，新建的结晶和制剂实验室预计于23年9月投入使用，同时，斯洛文尼亚小分子原料药CDMO基地按计划推进建设，公司预计研发实验室将于23年Q3投入使用，海外服务能力持续提升。 ➢持续布局新兴业务，打造未来增长驱动引擎。2023H1，公司持续推进新业务、新能量建设，其中：1）制剂CDMO业务：实现收入2314.59万元（同比+158%），服务于65个客户的98个项目，引入新客户超20家，新签订单约0.81亿元（同比约+146%），2022年投入使用的五条生产线均成功实现项目交付（合计交付62批次）；2）基因细胞治疗CDMO业务：实现收入2329.10万元（同比+107%），成功申报4个IND（2个海外申报），引入新客户23家，新项目32个，新签订单0.22亿元（由于融资影响未达年初预期）；3）合成大分子CDMO业务：上半年研发中心投入使用，已经为3个客户的5个项目提供服务；4）生物大分子CDMO业务：研发中心基本建设完成，预计于23年Q3投入使用，为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。我们认为，虽然新业务 相关研究 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 还未带来正向利润贡献（制剂减少归母净利润约0.51亿元，基因细胞减少约0.41亿元），但全面的业务布局和能力建设有望为公司后续发展提供持续动能。 ➢盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为43.92/49.69/61.69亿 元 ， 同 比 增 长-37.6%/13.2%/24.1%； 归 母 净 利 润 分 别 为6.91/7.81/10.87亿元，同比增长-65.5%/13.0%/39.1%，对应2023-2025年PE分别为20/18/13倍。 ➢风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所，负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，团队成员，上海交通大学药学硕士，曾在PCC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块研究工作，曾在长城证券研究所医药团队工作。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。