广告复苏强劲，盈利指引乐观

收入随宏观环境而复苏，尤其是广告反弹强劲。2023上半年，公司持续经营业务共实现收入12.1亿元，同比增长34%。其中SaaS业务同比增长21%，主要得益于每商户平均收入的增长；商家解决方案收入同比增长5%，主要因广告主需求复苏、渠道间趋于良性竞争，以及公司拓展视频号广告业务取得出色成效。 经营杠杆和人员成本优化带动亏损显著缩窄，维持明年扭亏指引。2023上半年，公司调整后净亏损为2.78亿元，调整后净亏损率为23%（去年同期为58%）。亏损显著缩窄，一方面由于公司收入端增速反弹，经营杠杆作用带动毛利率增长；另一方面也由于公司去年组织优化带来的人员成本缩减。公司维持2023下半年基本盈亏平衡、2024年实现整体盈利的指引。 订阅解决方案：大客化进展顺利，推进行业化策略。2023上半年，微盟实现SaaS收入7.05亿元，同比增长21%。若剔除已于5月出售的智慧餐饮业务，SaaS收入同比增长约24%。其中智慧零售收入为3.12亿元，同比增长32%，同比内生增长45%。公司将行业化策略作为接下来的重点发展方向。 商家解决方案：广告需求复苏强劲，利润率环比显著回升。2023上半年，商家解决方案的收入为5.04亿元，同比增长58%；精准营销毛收入为69.9亿元，同比增长66%。体现了广告主投放需求的强劲复苏，渠道间趋于良性竞争，以及公司拓展视频号广告的成效。公司将增长质量作为下半年广告业务的发展重点。 投资建议：公司已经度过了最低谷时期，收入和利润已经看到显著好转。我们上调盈利预测，预计2023-2025年实现经调整净利润-3.06/1.41/3.13亿元（此前为-3.68/1.25/2.34亿元）。基于2023年盈利预测，我们给予SaaS业务5-5.5倍PS，商家解决方案业务15-18倍PE，上调目标价至5.01-5.71港币，上调幅度4%/8%，维持“增持”评级。 风险提示：私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险。 盈利预测和财务指标 总览：收入增速反弹强劲，维持明年扭亏指引 收入随宏观环境而复苏，尤其是广告反弹强劲。2023上半年，公司持续经营业务共实现收入12.1亿元，同比增长34%。其中SaaS业务同比增长21%，主要得益于每商户平均收入的增长；商家解决方案收入同比增长5%，主要因广告主需求复苏、渠道间趋于良性竞争，以及公司拓展视频号广告业务取得出色成效。 经营杠杆和人员成本优化带动亏损显著缩窄。2023上半年，公司调整后净亏损为2.78亿元，调整后净亏损率为23%（去年同期为58%）。亏损显著缩窄，一方面由于公司收入端增速反弹，经营杠杆作用带动毛利率增长；另一方面也由于公司去年组织优化带来的人员成本缩减。公司维持2023下半年基本盈亏平衡、2024年实现整体盈利的指引。 图1：微盟集团持续经营业务收入及增速（亿元、%） 图2：微盟集团调整后归母净利润及净利率（百万元、%） SaaS业务毛利率回升，商家解决方案因收入组合变化而毛利率下降。2023上半年，微盟集团整体毛利率为67.5%，同比提升约1pct。其中： 1)SaaS业务毛利率为66%，同比提升约5pct，受到经营杠杆和组织优化带动人员成本缩减的影响。根据公司业绩会议，若剔除并表海鼎、研发资本化的影响，SaaS业务2023H1毛利率为86%，同比、环比分别提升4pct、2pct。 2)商家解决方案毛利率为69%，同比下降7pct，主要因毛利率相对较低的TSO及金融科技服务收入占比提升。 受组织优化带动人员成本缩减影响，经营费率显著降低。2023上半年，微盟集团销售费率为70%，同比降低17pct；管理费率为31%，同比降低29pct。去年公司进行的组织优化逐渐体现在财务报表中，销售费用和管理费用中的人工成本同比均有下降。但是，由于在三四线城市由分销渠道贡献的收入增加，合约获取开支有所增长，部分抵消了销售人工费用的下降。 图3：微盟集团的毛利率变化情况 图4：微盟集团销售和管理费率情况 订阅解决方案：大客化进展顺利，推进行业化策略 SaaS收入回归两位数增长。2023上半年，微盟实现订阅解决方案（SaaS）收入7.05亿元，同比增长21%。若剔除已于5月出售的智慧餐饮业务，SaaS收入为6.97亿元，同比增长约24%。 付费商户数同比减少3%至约10万家，每用户平均收益增长26%至7047元。流失率为12.9%，同比提升约0.8pct。由于订阅业务具有递延效应，去年宏观环境对付费商户流失率的消极影响会延后体现，预计下半年起该影响会逐渐消除。ARPPU的同比增长，则体现了公司大客化策略的成效。根据业绩会议，公司的大客户流失率维持在较低水平。 图5：SaaS收入及增速（亿元、%） 图6：SaaS毛利及毛利率（亿元、%） 图7：SaaS付费商户数及流失率（万、%） 图8：SaaS平均每客户收益及增速（元、%） 2023上半年，智慧零售收入为3.12亿元，同比增长32%，同比内生增长45%，占订阅解决方案收入的44%。智慧零售商户数量达到6428家，其中品牌商户达1223家，品牌商户的每用户平均订单收入为22.4万元。我们预计智慧零售在未来几年仍然是公司SaaS业务的核心增长动力。 公司将行业化策略作为接下来的重点发展方向。行业化是指深耕行业，先做每个行业的标杆头部客户，再利用行业经验快速渗透腰部客户。过去公司在大客化策略下，主要关注头部客户，预计未来垂类行业的腰部客户也会成为重要的增长来源。 商家解决方案：广告需求复苏强劲，利润率环比显著回升 2023上半年，商家解决方案的收入为5.04亿元，同比增长58%。服务商家获取流量的精准营销毛收入为69.9亿元，同比增长66%；付费商户数同比增长51%至40494名。毛收入和和付费商户数的增长，体现了广告主投放需求的强劲复苏，以及公司拓展视频号广告的成效。2022下半年，渠道间的激烈竞争导致公司广告业务增速放缓、净返点差下降，但在2023年起恢复到良性竞争阶段，净返点差环比显著回升。 公司将增长质量作为下半年广告业务的发展重点。公司指引2023全年预计实现毛收入140亿元，给予下半年较宽松的毛收入目标，将重心更多放在提升增长质量，有选择性地接纳客户，更追求高毛利率、账期健康的客户。 图9：商家解决方案毛收入及增速（亿元、%） 图10：商家解决方案净收入及增速（亿元、%） 投资建议 公司已经度过了最低谷时期，收入和利润已经看到显著好转： 1）公司持续推进大客化战略，有望提升客单价和降低客户流失率； 2）视频号持续加大商业化力度，对于公司SaaS业务和广告业务均有提振作用； 3）公司降本增效成果显著，影响持续到2024年，有望持续减少亏损。 我们上调盈利预测，预计2023-2025年实现经调整净利润-3.06/1.41/3.13亿元（此前为-3.68/1.25/2.34亿元）。基于2023年盈利预测，我们给予SaaS业务5-5.5倍PS，商家解决方案业务15-18倍PE，上调目标价至5.01-5.71港币，上调幅度4%/8%，维持“增持”评级。 风险提示 私域模式发展不及预期的风险，大客户流失的风险，竞争格局变动的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）