金融工程深度报告：债券量化系列三：可转债定价与低估值组合构建

金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（risk-neutral valuation） [Table_Title] 债券量化系列三： 可转债定价与低估值组合构建 [Table_Rank] 报告日期： 2023年08月18日 [Table_Summary] ★主要内容 本文我们主要探讨可转债定价模型与低估值组合构建。定价模型构建方面我们基于CRR模型对转债内嵌的不同类型的期权条款进行梳理。相对单纯从价格角度找低价转债，我们基于能够综合衡量转债信用风险溢价、股价波动水平、可转股期权、可赎回期权等定价约束条件的模型估值，寻找市场交易价格相对模型价格低估的转债，可以有效剔除估值不合理的转债，发掘价格低估的转债构建投资组合。 基于模型定价，长期来看我们测算可投资范围转债的绝对价格偏离度均值位于3%至10%的区间震荡，反映出模型定价误差整体较低，我们可以将模型定价结果作为分析市场估值的一个锚。此外从平均偏离度走势来看，2018年以来转债市场价格相对模型价格平均偏离度不断上升。基于2023年偏离度情况来看，房地产、银行、商贸零售、非银、传媒、钢铁等行业转债相对估值较低。 我们基于定价结果构建估值偏离度因子，因子对转债未来价格变化解释能力较佳，相关性方面截面IC均值为0.06，Rank IC均值为0.05，IC IR为0.4，Rank IC IR为0.33。多空组合方面，日度调仓下年化收益24.5%，夏普率3.64；周度调仓下年化收益21.6%，夏普率2.74。 最后，我们基于寻找短期定价偏离、市场价格相对公允价格有所低估的转债组合的交易逻辑构建低估值转债组合。持有前10只转债的组合最为激进，持有前30只的组合更加平稳夏普最优，而持有前三分之一的组合年化换手率最低。基于前30只转债构建低估值转债组合，周度调仓组合年化收益率27.4%、最大回撤12.7%，夏普率2.04；日度调仓组合年化收益率30.2%，最大回撤12.1%，夏普率2.40。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 [Table_Analyser] 王冬黎 金融工程首席分析师 从业资格号： F3032817 投资咨询号： Z0014348 Tel： 8621-63325888-3975 Email： dongli.wang@orientfutures.com 深度报告-金融工程 金融工程-深度报告2023-08-18 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1. 主要内容 ............................................................................................................................................................................................. 4 2. 可转债定价模型介绍 ....................................................................................................................................................................... 4 2.1. 理论模型 ......................................................................................................................................................................................... 5 2.2. 可转债赎回条款处理 ................................................................................................................................................................... 7 2.3. 模型其他输入变量 ....................................................................................................................................................................... 8 3. 可转债价格偏离度分析 ................................................................................................................................................................... 9 3.1. 偏离度指标设定 ............................................................................................................................................................................ 9 3.2. 可投资范围设定 ............................................................................................................................................................................ 9 3.3. 转债价格偏离度趋势 ................................................................................................................................................................. 10 4. 基于估值因子的策略构建 ............................................................................................................................................................. 13 4.1. 估值偏离度因子构建 ................................................................................................................................................................. 13 4.2. 因子分组表现 .............................................................................................................................................................................. 13 4.3. 低估值转债组合 .......................................................................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................................... 18 金融工程-深度报告 2023-08-18 3 期货研究报告 图表目录 图表1：可转债新规增加赎回行权“冷淡期” .................................................................................................................................................................... 8 图表2：可转债定价模型输入变量介绍 .................................................................................................................................................................................. 8 图表3：基于不同筛选条件的平均偏离度比较分析 ........................................................................................................................................................... 9 图表4：可投资范围内的转债数目 ............................................................................................................................................................................................ 9 图表5：可转债平均绝对偏离度和平均偏离度走势 ......