集运指数（欧线）期货上市首日策略：首日关注反套机会，年内仍有下行压力
期货研究 二〇 二2023年8月17日 三年度 首日关注反套机会，年内仍有下行压力 ---集运指数（欧线）期货上市首日策略 国泰君安 期报告导读： 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 郑玉洁（联系人）从业资格号：F03107960zhengyujie026585@gtjas.com 货集运指数（欧线）期货将于8月18日在上海国际能源交易中心上市。首批上市的集运指数（欧线）期研货合约为：EC2404、EC2406、EC2408、EC2410、EC2412共5个月份合约，挂牌基准价为780点。上市首究日期货合约涨跌停板幅度为±20%（624-936点），交易所最低交易保证金为合约价值的12%。 所 我们的观点：EC短期震荡市，年内或有20%以上下跌空间；价格结构或呈现近低远高的Contango结构； 我们的逻辑：第一，从驱动上看未来9个月内全球集运市场运力过剩的格局确定性比较高，叠加年内海外（尤其是欧洲）潜在经济下行压力，EC在未来半年时间里下行驱动相对明确，因此近月出现趋势上涨的概率较低；第二，由于上市首行合约EC2404（大概率是主力合约）挂牌价780点已经属于历史中性偏低水平，上市初期震荡概率更大；第三，更长期来看，美国家具行业库存周期已经接近底部，或在2024年二、三季度开启补库周期，并对EC构成支撑。 我们的策略：单边方面，短期看开盘首日逢高空亦缺乏较好的安全边际，逢低多缺乏驱动，建议观望；长期看，年内EC关注逢高空。月间套利方面，价格结构呈现Contango概率更大，可择机关注反套。 目录 1.上海国际能源交易中心集运指数（欧线）期货合约细则3 2.宏观：海外经济下行压力长期存在3 3.运力巨幅扩张，下游需求萎缩6 3.1供给端：新增运力释放，供应压力持续凸显6 3.2需求端：中长期下行压力不减7 4.终端需求或结构性好转9 4.1美欧经济周期以及从中国进口商品周期共振9 4.2家具行业明年二、三季度或开启补库，或对远月构成支撑10 5.总结及首日策略12 （正文） 集运指数（欧线）期货将于8月18日在上海国际能源交易中心（INE）上市交易，以下从期货合约关键要素以及投资展望等角度展开，分维度解析上市首日策略。 1.上海国际能源交易中心集运指数（欧线）期货合约细则 集运指数（欧线）期货合约代码EC（EuropeContainer），首批上市交易合约为EC2404、EC2406、EC2408、EC2410、EC2412，挂牌价为780点。上市首日期货合约涨跌停板幅度为±20%（624-936点）， 交易所最低交易保证金为合约价值的12%。 图1：上海国际能源交易中心集运指数（欧线）期货合约规则 合约标的物 上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线） 合约乘数 每点50元 报价单位 指数点 最小变动价位 0.1点 合约月份 2、4、6、8、10、12月 交易时间 上午9:00-11:30，下午1:30-3:00和上海国际能源交易中心规定的其他交易时间 涨跌停板幅度 不超过上一交易日结算价±10% 最低交易保证金 合约价值的12% 最后交易日 合约交割月份最后一个开展期货交易的周一（上海国际能源交易中心可以根据国家法定节假日等调整最后交易日） 交割日期 同最后交易日 交割方式 现金交割 交易代码 EC 上市机构 上海国际能源交易中心 资料来源：上海国际能源交易中心，国泰君安期货研究 2.宏观：海外经济下行压力长期存在 和现有的商品期货品种相比，宏观面对集运指数（欧线）期货的影响不言而喻，理论上更加直接。因为集运市场在需求端对标的就是中国的出口需求，抑或是海外的进口需求。因此，从长期来看，想要判断清楚运价中枢变化，对于海外宏观大方向预判尤为重要。在此，限于篇幅和研究领域的限制，我们不计划在本篇报告中长篇累牍地讨论美欧经济，只是尽可能总结宏观面的确定性。仅仅就未来6-12月的市场情况看，宏观面格局依旧复杂。虽然海外通胀明显回落，但海外经济体长期高利率对经济活动的抑制不言而喻。虽然市场对于美国软着陆的预期有所提升，但考虑到海外央行抗通胀的基本政策基调大概率不会变，以及当前美欧核心通胀依旧偏高，来自利率端的下行驱动或在2023下半年剩余时间里长期存在。更何况，和北美相比，经济下行压力相对更大的欧洲仍未排除经济硬着陆的可能。在这一过程中，前期已经开启下行周期的制造业由于周期惯性年内大概率难以抬头，而方兴未艾的消费服务业跟随制造业出现回落的确定性也较高，补库需求的周期性下滑还未结束。只是较为复杂的是，市场在年内是否会迎来周期性的底部。一方面，海外尤其是美国债务问题给市场的风险偏好带来极大的不确定性，因为一旦难以预测的债务风险爆发，所有从微观、中观面出发讨论的利多将瞬间失效，美欧相关航线的进口需求可能瞬间出现进一步坍塌式的收缩；另一方面，经济周期自然回落的拐点也相对难预测。但是在2023年上半年美欧多次出现银行业危机、债务风 险问题等这类信用风险事件后，市场对于经济下行（尤其是欧洲）的预期贯穿2023年下半年剩余时间依旧是大概率事件。 图2：美国制造业、服务业PMI趋势向下图3：欧洲制造业、服务业PMI趋势向下 美国:Markit:制造业PMI(初值) 75 70美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值) 65 60 55 50 45 40 35 30 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 25 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 60 50 40 30 20 10 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 0 资料来源：EIA，国泰君安期货研究资料来源：EIA，国泰君安期货研究 图4：美国、欧元区通胀走势（%）图5：美债收益率（%） 美国:CPI:当月同比 12 欧元区:HICP:当月同比 10 8 6 4 2 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0 -2 美国:国债收益率:10年-1年（右轴）美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:1年 64 53 42 31 20 1-1 03-02 05-02 07-02 09-02 11-02 13-02 15-02 17-02 19-02 21-02 23-02 0-2 坐标轴标题 资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究 此外，从主要大宗商品价格的相对强弱来看，海外宏观面最差的时间点也仍未到来。以原油、黄金和铜这三个商品为例，三者均具备明确的周期性，分别对应通胀、避险和工业消费，一贯被视为大宗商品的风向标。其中，金油比通常被视为系统性风险预警指标，而铜油比则是常被用于衡量经济状态的领先指标。回溯历史，任何一次黄金原油释放背离信号，导致金油比在短期内快速走强，往往都预示着金融危机正在逼近，且其严重幅度通常与金油比涨幅紧密关联。与之相对，铜油比走高一般代表经济复苏向好，反之则意味着滞胀程度加深，经济衰退风险也会随之上升。从当前金油比走势看，过去一年里金油比持续升高，印证着市场对于经济下行风险的交易。在节奏上，显然金油比的走势还比较稳健，尚未出现赶顶的迹象。考虑到大部分时候经济的着陆最终都伴随着油价的暴跌以及金价的大涨，或意味着市场仍将趋势性以右侧思维看多金油比，仍未到最为悲观的时刻。 图6：当前金油比仍在趋势回升，但尚未进入加速赶顶 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 相比于黄金，原油和铜在多数时间内的走势更为贴合，也因此金油比和铜油比的走势也往往趋势性一致。铜对需求的高敏感性、与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。铜价受滞的影响更大，而油价受胀的影响更大，在经济步入滞胀的初期，对上游需求反应相对滞后的油价往往仍在上行，并对政策工具的使用形成掣肘。因此，在一轮经济下行的初期，铜油比往往先行下降，直至消费衰退带动油价回落时才出现趋势性反弹。当然，由于市场对于衰退的交易往往总是不断在预期和现实中反复修正，铜油比的趋势下行过程一般会出现反复，即阶段性反弹。结合当前铜价和油价单边价格走势以及各自品种自身供应端的情况，我们倾向于铜油比自去年7月中旬以来的反弹更多偏修复性，3月末以来的筑顶回落有可能是新一轮趋势下行的开始。这印证了海外市场对于经济尤其是制造业下行的担忧，而这则是与美欧对工业中间制成品的进口需求密切相关的。 图7：铜油比趋势上行，但目前或处于阶段性回调阶段 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 整体来看，无论是从海外央行抗击通胀的政策目标、经济的自然回落周期、市场悲观的交易情绪以及潜在信用风险来看，海外主要经济体在下半年仍面临着更大的宏观面下行压力。而作为强周期性行业的集运市场，在这种宏观背景下的进口需求总量同比大概率仍然是放缓的。不管这轮下行周期在未来何时结束，至少下半年或很难出现拐点。 3.运力巨幅扩张，下游需求萎缩 3.1供给端：新增运力释放，供应压力持续凸显 全球主要三大集装箱运输干线为远东-欧洲、远东-北美和北美-欧洲。其中，远东-欧洲航线（以下简称“欧线”）分为远东-西北欧以及远东-地中海两个细分市场。欧线由于距离长，投入的集装箱船舶多为超大型集装箱船，以装载量在1.5-2.4万TEU的船舶为主。远东-北美航线（以下简称“美线”）分为远东-美西以及远东-美东两个细分市场。由于美线运输距离明显短于欧线，且巴拿马运河有载重限制，因此美线部署的船一般较小，以装载量在8k-1.5万TEU的船舶为主。整体而言，目前欧线与美线市场均呈现运力过剩格局。近期集运价格之所以出现大幅波动，一个很重要原因在于班轮公司通过调整停航次数、空班航次等手段去收紧有效运力，试图打破运力过剩格局，从而推动价格上涨。根据我们对各个航线以及运营船舶的跟踪，7-8月远东-西北欧以及远东-美东航线的停航率有所增加，运力收紧程度较上期相比有所加强。远东-地中海以及远东-美西航线的停航率小幅下降，运力收紧程度下降。 从新增运力来看，未来一年，装载量在1.5-2.4万TEU的集装箱船累计扩张规模预计达到139.67万TEU，这部分集装箱船将主要部署在欧线上。根据2023年8月远东-西北欧及远东-地中海航线的运力投放规模之比（1.7：1），可大致推断出未来一年部署在西北欧和地中海航线的新增运力分别为87.95、51.72万TEU。另一方面，装载量在8k-1.5万TEU的集装箱船累计扩张规模预计达到135.46万TEU，这部分集装箱船将主要部署在美线上。同理，根据目前美西与美东航线的运力投放规模之比（1：1），可大致推断出未来一年部署在美西和美东航线的新增运力均为67.73万TEU。 图8：2023年7-8月各细分航线运力调整情况 远东-西北欧 远东-地中海 远东-美西 远东-美东 航线数量（条） 23 21 40 29 7-8月停航次数（次）（停航次数与上期相比的变化） 14（+2） 9 （-7） 35（-3） 26（+17） 7-8月停航率（=停航次数/4倍航线数量） 15.22% 10.71% 21.88% 22.41% 近月计划运力（万TEU） 135.54（8月） 78.
