2023年中报点评：上半年业绩受下游去库扰动，期待制造龙头订单逐步回暖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月18日 公司研究 上半年业绩受下游去库扰动，期待制造龙头订单逐步回暖 ——华利集团（300979.SZ）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：54.58元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.67 总市值(亿元)： 636.95 一年最低/最高(元)： 39.16/68.37 近3月换手率： 14.31% 股价相对走势 -44%-33%-22%-11%0%07/2209/2212/2204/23华利集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.95 28.99 -0.55 绝对 2.02 29.08 -7.29 资料来源：Wind 相关研报 Q2汇兑收益增厚业绩、毛利率环比回升，继续关注下游客户去库存进展——华利集团（300979.SZ）2023年半年度业绩快报点评（2023-08-03） Q1业绩受客户去库影响较大，期待后续季度订单和毛利率环比改善——华利集团（300979.SZ）2023年 一 季 报 点 评（2023-04-27） 2022年业绩稳健增长，2023年关注下游客户需求走势——华利集团（300979.SZ）2022年年报点评（2023-04-22） 23年上半年收入、归母净利润同比均下滑7%，归母净利率同比基本持平 华利集团发布2023年半年报。2023年上半年公司实现收入92.12亿元、同比下滑6.94%（美元口径收入下滑约13%），归母净利润14.56亿元、同比下滑6.80%，扣非归母净利润14.36亿元、同比下滑6.09%，EPS为1.25元，归母净利率为15.80%、同比略升0.02PCT。美元口径下，上半年收入和净利润同比均下滑13%左右。 分季度来看，2023Q1/Q2公司收入分别同比下滑11.23%、3.87%，归母净利润分别同比-25.77%、+6.66%。2023Q2公司收入端按美元口径同比下滑约10%、较一季度的-17%降幅收窄；而利润端增长主要系二季度人民币兑美元汇率大幅贬值、汇兑收益增厚业绩所致，以及毛利率环比同比均有改善、同时费用率同比下降贡献。 运动鞋销量同比减少21%，美元单价同比提升近10% 分量价来看，2023年上半年公司销售运动鞋0.91亿双、同比减少20.87%，推算人民币口径单价同比增长17.61%，美元口径单价同比提升近10%(差异为汇率影响）。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他上半年收入占比分别为90%、5%、5%，收入分别同比下滑1.95%、28.34%、41.93%。 分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国、欧洲、其他地区上半年收入占比分别为82%、15%、2%，收入分别同比-10.28%、+12.85%、+13.15%。 产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南，上半年产能利用率为86.00%、同比下降9.10PCT。 毛利率及费用率均下降，应收账款周转放缓，经营净现金流增加 毛利率：23年上半年毛利率同比下降1.72PCT至24.60%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率分别为25.12%（同比-1.93PCT）、18.66%（-2.35PCT）、19.10%（-3.02PCT）。分地区来看，美国、欧洲、其他毛利率分别为25.41%（同比-1.33PCT）、20.92%（-3.33PCT）、14.09%（-2.65PCT）。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比下降2.30PCT、1.37PCT至23.34%、25.43%，23Q2毛利率环比一季度已现回升，且同比降幅较一季度收窄。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降1.13PCT至4.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%（同比+0.01PCT）、3.03%（-1.16PCT）、1.59%（+0.06PCT）、-0.86%（-0.04PCT）。管理费用率同比下降主要系绩效薪酬费用减少所致。分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比+1.25PCT、-2.70PCT，23Q2期间费用率同比下降主要系管理费用率及财务费用率下降贡献，分别同比下降1.72PCT、0.75PCT。 其他财务指标：1）存货23年6月末较23年初增加13.66%至28.00亿元、同比减少5.31%；存货周转天数为68天、同比减少1天。2）应收账款23年6月末较23年初增加12.59%至35.07亿元、同比增加3.21%；应收账款周转天数为65天、同比增加11天。3）经营净现金流上半年为13.88亿元、同比增加25.82%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 业绩短期受下游品牌去库扰动，期待制造龙头订单逐步改善和长期份额提升 上半年受运动鞋品牌客户去库存影响，公司短期订单受到一定扰动，部分品牌客户的收入同比有所下滑，公司积极推进与新客户的合作，持续改善成本、进行费用控制，二季度收入降幅环比一季度收窄、毛利率环比亦有所回升且同比降幅收窄。公司作为运动鞋赛道的头部制造商，享受行业高景气度，积极推进产能扩张、23年印尼及越南新工厂有望投产，并持续丰富和优化客户结构、新老客户共促订单增长。我们期待下游品牌去库存进入尾声、回归正常补库，继续看好公司作为制造龙头在外部因素存不确定性背景下凸显经营韧性，稳步提升市场份额，维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为2.70、3.28、3.90元，23、24年PE分别为20倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升；汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,470 20,569 20,510 24,092 27,705 营业收入增长率 25.40% 17.74% -0.29% 17.46% 15.00% 净利润（百万元） 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 净利润增长率 47.34% 16.63% -2.54% 21.80% 18.74% EPS（元） 2.37 2.77 2.70 3.28 3.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.33% 24.46% 21.06% 21.88% 22.16% P/E 23 20 20 17 14 P/B 5.8 4.8 4.3 3.6 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-17 pNsRtOtQqMqOrPpQmQqNbRdNaQpNpPsQtQlOoOuMiNoPyQaQpOpONZrRvMxNnPsN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华利集团（300979.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17,470 20,569 20,510 24,092 27,705 营业成本 12,712 15,250 15,331 17,828 20,336 折旧和摊销 432 564 705 839 982 税金及附加 3 3 4 5 6 销售费用 65 77 78 96 111 管理费用 686 772 767 901 1,031 研发费用 234 291 289 361 416 财务费用 -46 -65 -73 -45 -50 投资收益 25 68 30 30 30 营业利润 3,702 4,105 3,997 4,865 5,775 利润总额 3,684 4,090 3,982 4,850 5,760 所得税 917 862 836 1,019 1,209 净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 EPS(元) 2.37 2.77 2.70 3.28 3.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,423 3,503 3,547 4,559 5,334 净利润 2,768 3,228 3,146 3,832 4,550 折旧摊销 432 564 705 839 982 净营运资金增加 1,503 1,045 189 717 804 其他 -2,280 -1,334 -494 -828 -1,002 投资活动产生现金流 -4,350 -2,025 -1,698 -1,640 -1,640 净资本支出 -1,269 -1,669 -1,620 -1,620 -1,620 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,081 -356 -78 -20 -20 融资活动现金流 2,805 -2,723 -1,572 -1,651 -1,482 股本变化 117 0 0 0 0 债务净变化 422 -1,185 -245 -438 0 无息负债变化 833 -152 62 498 298 净现金流 834 -1,057 277 1,268 2,211 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 16,179 17,110 18,673 21,307 24,621 货币资金 4,408 3,620 3,897 5,165 7,376 交易性金融资产 1,870 1,995 1,995 1,995 1,995 应收账款 2,487 3,115 3,216 3,541 3,801 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 93 50 60 70 81 存货 2,671 2,464 2,596 2,782 2,915 其他流动资产 173 202 202 202 202 流动资产合计 11,865 11,504 12,043 13,846 16,472 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,006 3,655 4,132 4,617 5,031 在建工程 376 566 843 981 1,051 无形资产 279 437 448 459 469 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 175 322 322 322 322 非流动资产合计 4,314 5,606 6,629 7,461 8,149 总负债 5,253 3,915 3,732 3,792 4,090 短期借款 1,876 683 438 0 0 应付账款 1,814 1,490 1,533 1,783 1,830 应付票据 21 12 25 29 33 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 5,083 3,743 3,560 3,620 3,918 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 170 172 172 172 172 股东权益 10,927 13,195 14,941 17,514 20,532 股本 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 公积金 5,980 6,141 6,287 6,287 6,287 未分配利润 4,5