敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月28日 公司研究 上半年业绩受疫情扰动，下半年期待逐步修复 ——海澜之家（600398.SH）2022年中报点评 买入（维持） 当前价：4.45元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 192.22 一年最低/最高(元)： 4.23/7.31 近3月换手率： 20.78% 股价相对走势 -35%-24%-12%-1%10%08/2111/2103/2206/22海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.25 -14.69 -26.94 绝对 -3.05 -3.49 -35.41 资料来源：Wind 相关研报 短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观——海澜之家（600398.SH）2021年 报 及2022年 一 季 报 点 评（2022-04-28） 销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬——海澜之家（600398.SH）2021年三季报点评（2021-10-28） 上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力——海澜之家（600398.SH）2021年中报点评（2021-08-26） 疫情背景下，上半年收入、归母净利润分别同比-6%、-23% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入95.16亿元、同比-6.11%，归母净利润12.76亿元、同比-22.69%，扣非归母净利润12.67亿元、同比-20.23%。EPS为0.30元。 分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比-5.15%、-7.24%，归母净利润分别同比-14.17%、-31.58%。其中二季度公司业绩受疫情影响加大，致Q2收入和利润降幅环比扩大。 线上收入同比+6%、占比提升，线下收入下滑、总店数略增、直营占比提升 分品牌来看：海澜之家系列收入仍占主导，上半年占主营业务收入的比重为81%，收入同比-7.35%；圣凯诺收入占比10%、收入同比-8.09%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）合计收入占比为10%、收入同比+4.64%。 分渠道来看：上半年线上收入占主营业务收入的比重同比提升2PCT至15%、收入同比+5.79%；线下收入占比85%、收入同比-8.22%，其中直营店、加盟店及其他占比分别为16%、74%，收入分别同比+48.73%、-13.18%。 线下门店方面：截止6月末，海澜之家系列门店5718家、较年初净增46家（+0.81%），其中直营店、加盟店及联营店分别净增98家（+13.48%）、-52家（-1.05%），直营店数量占比提升2PCT至14%、公司继续扩大购物中心直营店占比；其他品牌门店2000家、较年初净增20家（+1.01%）。 毛利率略增、费用率提升，存货周转放缓，现金流减少 毛利率：上半年公司毛利率同比提升0.31PCT 至43.90%，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比+2.36、-2.14PCT。分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为43.57%（-0.06PCT）、51.61%（-1.16PCT）、53.52%（+8.17PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为43.40%（+3.91PCT）、45.65%（+0.19PCT），线下分门店类型来看，直营店、加盟店及其他毛利率分别为58.96%（-1.64PCT）、41.52%（-0.13PCT）。 费用率：上半年期间费用率同比提升4.23PCT至24.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率各为18.67%（同比+4.41PCT）、4.89%（-0.42PCT）、0.86%（+0.36PCT）、-0.37%（-0.12PCT）。销售费用率提升主要系直营业务占比提升背景下，上半年职工薪酬、租赁及物管费、网店相关服务费以及实体门店费用同比增加所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加4.61%至84.95亿元、同比增加17.93%；存货周转天数为280天、同比增加50天。 2）应收账款22年6月末较年初增加5.36%至10.78亿元、同比增加17.33%，应收账款周转天数为20天、同比增加3天。 3）经营净现金流上半年同比减少47.80%至13.23亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 受疫情影响上半年业绩承压，期待下半年逐步修复 上半年公司业绩受疫情反复以及消费疲弱影响有所承压，在外因扰动下公司积极强化自身实力、提高经营韧性。公司上半年继续优化线下门店布局、提高购物中心直营门店占比；线上不断深耕品牌自播、迭代爆款商品矩阵，6月末线上会员人数已超4200万人。同时公司积极加码研发、提高科技类面料占比。另外公司将可转债募集资金用途作出变更，拟将13.12亿元的资金分别用于收购英氏婴童股权、洛阳服装生产基地建设、“海澜致+”个性化定制平台建设项目以及创研中心建设。7月以来随着疫情好转，公司终端零售表现逐步改善，下半年我们期待公司业绩修复。 考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调16%/17%/14%），对应22~24年EPS分别为0.50、0.59、0.69元，22年、23年PE分别为9倍、8倍，公司具备低估值、高分红属性，19~21年股息率为5.75%/5.26%/10.47%提供稳健回报，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,959 20,188 20,374 22,225 23,938 营业收入增长率 -18.26% 12.41% 0.92% 9.09% 7.71% 净利润（百万元） 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 净利润增长率 -44.42% 39.60% -13.34% 18.42% 17.32% EPS（元） 0.41 0.58 0.50 0.59 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 16.62% 14.45% 15.54% 16.47% P/E 11 8 9 8 6 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 17,959 20,188 20,374 22,225 23,938 营业成本 11,238 11,983 11,795 12,845 13,819 折旧和摊销 404 968 718 724 732 税金及附加 118 131 163 156 168 销售费用 2,403 3,252 3,732 3,834 3,902 管理费用 1,251 994 1,182 1,278 1,317 研发费用 83 124 143 200 215 财务费用 28 6 21 18 5 投资收益 9 47 15 15 15 营业利润 2,282 3,250 2,789 3,398 3,998 利润总额 2,299 3,257 2,823 3,360 3,958 所得税 581 856 734 874 1,029 净利润 1,718 2,401 2,089 2,486 2,929 少数股东损益 -67 -91 -70 -70 -70 归属母公司净利润 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 EPS(元) 0.41 0.58 0.50 0.59 0.69 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,830 4,361 2,331 4,205 4,253 净利润 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 折旧摊销 404 968 718 724 732 净营运资金增加 -2,120 325 574 -67 255 其他 2,762 577 -1,120 992 267 投资活动产生现金流 -440 -676 -235 -260 -235 净资本支出 -216 -509 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -224 -168 15 -10 15 融资活动现金流 -1,676 -1,677 -2,224 -1,062 -1,248 股本变化 -100 0 0 0 0 债务净变化 215 383 0 0 0 无息负债变化 -1,494 2,260 63 882 818 净现金流 704 2,004 -128 2,883 2,770 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 27,668 31,506 31,454 33,779 36,283 货币资金 10,516 12,768 12,640 15,523 18,293 交易性金融资产 198 177 177 177 177 应收账款 972 1,023 1,149 1,199 1,211 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 617 567 645 704 758 存货 7,416 8,120 8,459 8,209 8,330 其他流动资产 486 559 560 592 621 流动资产合计 20,206 23,214 23,630 26,403 29,390 其他权益工具 332 245 245 245 245 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,661 3,349 2,815 2,295 1,781 在建工程 2 20 120 195 251 无形资产 857 1,017 963 914 870 商誉 914 783 783 783 783 其他非流动资产 1,696 2,878 2,898 2,943 2,963 非流动资产合计 7,462 8,292 7,824 7,376 6,893 总负债 13,774 16,417 16,480 17,362 18,181 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5,448 6,769 6,841 7,450 8,015 应付票据 1,585 1,476 1,651 1,798 1,935 预收账款 5 6 0 0 0 其他流动负债 3,798 4,399 4,220 4,346 4,464 流动负债合计 10,835 12,650 12,712 13,595 14,413 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 2,490 2,626 2,626 2,626 2,626 其他非流动负债 449 1,142 1,142 1,142 1,142 非流动负债合计 2,939 3,767 3,767 3,767 3,767 股东权益 13,894 15,089 14,975 16,417 18,103 股本 995 995 995 995 995 公积金 3,058 3,338 3,338 3,338 3,338 未分配利润 9,146 10,278 10,233 11,745 13,502 归属母公司权益 13,701 14,987 14,943 16,455 18,211 少数股东权益 193 102 32 -38 -108 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 20