7月经济数据点评：总需求不足仍在延续

7月经济数据点评 ——总需求不足仍在延续 袁方1束加沛2 2023年08月15日 内容提要 7月经济数据表明，存货去化的进程或已结束，上游行业总体较6月边际改善。但由于居民部门疤痕效应较为强烈以及房地产市场承压，终端需求收缩，经济加速下行。 结合金融数据来看，当下居民部门信心仍然偏弱，消费倾向恢复缓慢，风险偏好处于低位，疤痕效应仍然广泛存在，这一状态还将延续。我们认为市场和政策在一个互动模式当中，偏弱的基本面加大了政策发力的可能性，市场单边下行的可能性不高。 风险提示：（1）地缘政治风险(2)地方债务风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、下游行业拖累经济 7月工业增加值当月同比3.7%，较上月回落0.7个百分点，两年复合同比为 3.8%，较上月回落0.4个百分点，季调后环比为0.01%，仍然处于偏弱区间。由于去年同期疫情影响不大，可以直接比较同比增速。三大门类均出现回 落。7月制造业同比为3.9%，较6月回落0.9个百分点；采矿业同比为1.3%，较6月回落0.2个百分点；公共事业同比为4.1%，较6月回落0.8个百分点。 从已公布的行业数据看，除了黑色金属冶炼及压延加工业同比大幅多增外，其余同比增速改善的行业仅小幅抬升，而大多数制造业行业同比增速较6月出现回落。电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，酒、饮料和精制茶制造业回落幅度更大。 总体上来看，同比减速更多的行业大部分为下游行业，上游行业表现相对更好。存货去化的力量或许在7月逐渐结束，带来上游行业同比增速改善或者持平，而在食品、交通工具和电气设备等下游行业出现了新的需求回落，这一回落的广泛程度和可持续性有待观察确认。 7月服务业生产指数当月同比5.7%，较6月回落1.1个百分点，两年复合同 比小幅回落0.3个百分点，服务业同样处于下行区间。 物量数据的表现和上游行业接近，除原煤和水泥外，焦炭、粗钢、钢材和发电量同比增速出现抬升。 价格层面，7月PPI环比为-0.2%，较上月回升0.6个百分点，南华工业品指数中枢上行。 结合量价数据来看，7月以来上游行业逐渐从存货去化的过程中走出，带来 价格触底企稳，产出回升。但下游部分行业出现回落，进而对工业生产总体形成拖累。 从8月高频数据来看，大宗商品价格震荡，高于7月的均值水平。存货摆动 对上游行业的推升可能还在延续，但下游需求恢复的情况存在不确定性，经济能否企稳有赖于下游需求的变化。 图1：工业增加值当月同比，% 工业增加值:当月同比 10 5 0 (5) (10) 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (15) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 7月固定资产投资当月同比增速1.2%，较6月回落1.9个百分点，基建、地产、制造业投资均出现回落。 7月基建投资（含电力）当月同比为5.3%，较6月回落6.4个百分点，考虑到今年地方债发行进度落后于去年。未来随着专项债加速发行，全年基建投资增速下行空间预计有限。 7月制造业投资当月同比为4.3%，较6月回落1.7个百分点；民间投资当月 同比为-2.3%，较6月回落1.7个百分点，民间投资延续回落，低于整体投资增速，体现私人部门信心不足。 根据已经公布的数据，农副食品加工业，通用设备制造业，计算机、通信和其 他电子设备制造业较6月显著增长，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，有色金属冶炼及压延加工业投资增速回落幅度较大。 合并信贷数据的情况，7月中长期贷款年内首次同比少增，今年制造业贷款余 额增速处于高位或许是制造业投资相对更强的原因，但这一趋势的可持续性是否趋于结束仍然有待观察。未来制造业投资增速是否还会系统性的高于整体固定资产投资增速有待确认。 往后看，不同于居民部门，企业部门的投资相对更有粘性，去年私营企业投资收缩幅度远小于居民部门。私人企业部门的疤痕效应可能会逐渐在今年体现，对投资形成压力。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 2021/09 2021/08 2021/07 2021/06 2021/05 2021/04 2021/03 2021/02 2021/01 2020/12 2020/11 2020/10 2020/09 2020/08 2020/07 2020/06 2020/05 2020/04 2020/03 (20) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 7月房地产投资当月同比-12.2%，较6月回落1.9个百分点，两年复合同比- 12.1%，较上月回落2.1个百分点。 7月地产销售面积当月同比-15.5%，较6月回升2.7个百分点；两年复合同比 为-22.7%，较6月回落4.6个百分点。全国层面的数据略好于30大中城的数据，但销售仍然严重偏低。与此同时，新开工面积增速当月同比-25.9%，较上月回升 4.3个百分点，新开工面积仅为2021年同期4成水平。房地产行业的新增供给下滑幅度远大于销售下滑的幅度。 7月房地产多项数据出现了进一步的回升，主要是基数效应的影响，两年复合 同比来看房地产市场仍在磨底。 往后看，疫情期间的疤痕效应对居民风险偏好产生显著影响，在信心和预期不足的背景下，居民部门购房意愿较正常水平显著偏低。此外，目前从二手房销售显著好于新房这个现象来看，一方面可能是交付风险仍然存在，另外新开工的大幅下滑也使得新增供应可能大幅下降，今年二季度以来大城市批准预售面积也同步出现滑落，这也同样可以解释新房销售不振。在企业端，房地产企业违约压力卷土重来，在这一背景下，房企扩表能力和意愿短期内难以提升，房地产行业新开工和投资短期难以显著改善。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 商品房销售面积当月同比 房屋新开工面积当月同比 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2020/01 2019/11 2019/09 2019/07 2019/05 2019/03 (60) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 7月社会消费品零售名义增速2.5%，较6月回落0.6个百分点，两年复合同 比2.6%，较上月回落0.5个百分点；季调后环比-0.06%，较6月回落0.3个百分 点。消费维持在一个略弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低，预防性储蓄下降缓慢。 图4：社零名义同比，% 社会消费品零售总额:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (15) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 分类别看，限额以上企业零售同比回落，限下小幅回升，并非基数的影响，两年复合同比视角下这一现象同样存在。分品类看，石油，日用品和粮油食品同比等必选消费品居前，但改善幅度有限；而化妆品、家电和金银珠宝等可选品同比回落幅度最大。此外建筑类延续走低，显示地产后周期产业仍然偏弱。 餐饮收入同比15.8%，较6月小幅回落0.3个百分点，两年复合同比6.8%，较6月份上升1.2个百分点。商品零售同比为1%，较6月回落0.7个百分点，快于社零整体，显示服务消费增速更有韧性。 往后看，当下疤痕效应仍然较为强烈，叠加房地产市场承压，居民的可选消费和地产链消费相对更弱，服务消费相对更好。居民预防性储蓄的释放和消费倾向回升仍然需要时间，消费总体延续弱复苏。 总体而言，7月经济数据表明，存货去化的进程或许已经结束，上游行业总体较6月边际改善。但由于居民部门疤痕效应较为强烈、以及房地产市场承压，终 端需求收缩，这或许是7月数据偏弱的主要原因。 从金融数据来看，当下居民部门信心仍然偏弱，消费倾向恢复缓慢，风险偏好处于低位，疤痕效应仍然广泛存在。我们认为市场和政策的互动还在延续，偏弱的基本面加大了政策发力的可能性，市场单边下行的可能性不高。 图5：社零不同种类增速，% 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 50 40 30 20 10 0 (10) 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 (20) 数据来源：Wind，安信证券；2021年使用2年复合同比 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有