宏观研究专题报告：生产偏弱的根源在于产成品加速去库存

证券研究报告 宏观研究 2023年8月16日 ➢我们对7月经济数据低于市场预期有三点理解。 ➢第一，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于产成品加速去库存。7月工业增加值环比增速为0.01%，创下2011年有数据以来的同期最低值。我们判断，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于企业加速去库存。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微观主体信心不振，减少生产以达到去库存的目的。7月工业产销率录得97.8%，较6月上升2.1个百分点，2011-2019年7月产销率平均上升0.65个百分点，说明今年7月产销率的上行是远超季节性的。另一方面，由于库存水平降至低位，部分行业或已经开始补库原材料。原材料库存和产成品库存共同构成企业库存，我们构建的原材料库存同比增速6月已降至0%左右，原材料或已到了该补库的时候。事实上，7月份原材料制造业增加值同比增长8.8%，比6月份加快2.0个百分点，显示部分行业或已经开始补库原材料。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢第二，社零可能受到社会集团消费的拖累。一季度居民消费累计同比增速曾明显高于社会集团消费累计同比，但二季度社会集团消费变为了拖累。7月高频数据显示，地铁客运量、电影票房等指标均处于历史较高位置，指向居民消费仍处于修复阶段。我们认为，7月社零可能受到社会集团消费的拖累，其逻辑在于疫情影响减弱后，一季度商务活动，如赠礼、宴请等需求集中释放，而二季度开始经济复苏遇到波折，企业盈利承压等因素降低了社会集团消费的动能。 ➢第三，房地产销售端、投资端数据依然低迷。1—7月，全国商品房销售面积降幅较1-6月扩大1.2个百分点，一方面房价持续下跌，对居民买房意愿产生抑制；另一方面，房地产政策放松预期不断升温，购房者观望情绪较浓。7月房地产开发投资累计同比降幅持续5个月下滑，回到了2022年1-9月水平，房企开发投资意愿不振。值得注意的是，政治局会议至今地产销售未见明显反弹，近期关于部分开发商的舆情发酵，地产行业后续或仍面临较大压力。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢在经济恢复动能偏弱的情况下，政策已经释放出强烈的信号。7月月度GDP同比为4.75%，距离年度目标的5%仍有距离。考虑到地产和出口尚未企稳，经济仍面临一定的下行压力。8月15日，央行超预期降息。我们认为，此次降息释放出强烈的稳经济信号，尤其是对地产下行压力能够起到缓解作用。后续可以期待更多政策组合拳落地。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 一、对7月经济数据低于市场预期的三点理解...............................................................................3二、工业增加值同比增速下滑...........................................................................................................6三、基建投资小幅回落，制造业投资维持韧性...............................................................................7四、必选消费较为坚挺，可选消费放缓...........................................................................................9风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：7月工业产销率超季节性上升.......................................................................................3图2：四季度（产成品）库存周期可能进入上升期.................................................................4图3：社零可能受到社会集团消费的拖累...............................................................................4图4：房地产销售、投资同比依然低迷...................................................................................5图5：8月地产销售仍然较弱..................................................................................................5图6：月度GDP指数.............................................................................................................6图7：工业增加值同比增速.....................................................................................................6图8：工业增加值同比增速.....................................................................................................7图9：专项债放行进度............................................................................................................8图10：各行业投资增速..........................................................................................................8图11：各类消费增速..............................................................................................................9 一、对7月经济数据低于市场预期的三点理解 7月经济数据的各分项均低于预期。中国7月规模以上工业增加值同比增3.7%，弱于预期4.6%；1-7月固定资产投资同比增3.4%，预期3.9%；7月社会消费品零售总额同比增2.5%，预期5.3%。我们对7月经济数据低于市场预期有三点理解。 第一，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于产成品加速去库存。7月工业增加值环比增速为0.01%，创下2011年有数据以来的同期最低值。我们判断，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于企业加速去库存。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微观主体信心不振，选择减少生产以达到去库存的目的。7月工业产销率录得97.8%，较6月上升2.1个百分点，2011-2019年7月产销率平均上升0.65个百分点，说明今年7月产销率的上行是远超季节性的。根据统计局的定义，产销率是销售与生产的比值，7月产销率上升反映企业在销售不振的情况下，更大幅度地减少了生产。分行业看，电子、建材、化工等行业产销率分别为98.3%、97.3%、97.0%，比上月提高4.1、2.8、1.9个百分点，正好对应了需求偏弱的出口与地产。另外，7月国内高温、台风、暴雨等极端天气频现，对部分地区工业生产活动形成干扰，也是工业生产偏弱的原因之一。 同时，库存水平降至低位，部分行业或已经开始补库原材料，新一轮库存周期渐行渐近。经验上，我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右。工业企业产成品存货同比在6月份降至2.2%，已连续14个月去库存，可见产成品库存距离底部已经不远。此外，原材料库存和产成品库存共同构成企业库存，我们构建的原材料库存同比增速6月已降至0%左右，原材料或已到了该补库的时候。事实上，7月份原材料制造业增加值同比增长8.8%，比6月份加快2.0个百分点，其中钢铁和石油加工行业增加值同比分别增长15.6%和14.8%，比上月加快7.8和8.0个百分点，显示部分行业或已经开始补库原材料。历史上，原材料库存周期常领先于产成品库存周期，四季度（产成品）库存周期有望触底回升。 第二，社零可能受到社会集团消费的拖累。社零由居民消费和社会集团消费（各种公司、单位、机构等的消费，在全部消费中占比为四成以上）两大部分组成。一季度居民消费累计同比增速曾明显高于社会集团消费累计同比，是拉动消费复苏的主要力量。但1-6月社会集团消费同比8.0%，弱于居民消费的8.3%，社会集团消费变为了拖累。7月高频数据显示，地铁客运量、电影票房等指标均处于历史较高位置，指向居民消费仍处于修复阶段。我们认为，7月社零可能受到社会集团消费的拖累，其逻辑在于疫情影响减弱后，一季度商务活动，如赠礼、宴请等需求集中释放，而二季度开始经济复苏遇到波折，企业盈利承压等因素降低了社会集团消费的动能。 资料来源:万得，信达证券研发中心 第三，房地产销售端、投资端数据依然低迷。1—7月，全国商品房销售面积同比下降6.5%，降幅较1-6月扩大 1.2个百分点，一方面房价持续下跌，对居民买房意愿产生抑制；另一方面，房地产政策放松预期不断升温，购房者观望情绪较浓。1—7月，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，降幅较1-6月扩大0.6个百分点。房地产投资累计同比降幅持续5个月下滑，回到了2022年1-9月水平，房企开发投资意愿不振。1-7月新开工面积累计增速较1-6月降幅扩大0.2个百分点，连续四个月跌幅超过20%，尚未出现企稳信号。受益于前期“保交楼”政策的持续推进，竣工面积累计增速较1-6月提升1.5个百分点，录得20.8%。值得注意的是，政治局会议至今地产销售未见明显反弹，近期关于部分开发商的舆情发酵，地产行业后续或仍面临较大压力。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 在经济恢复动能偏弱的情况下，政策已经释放出强烈的信号。我们计算的月度GDP指数显示，7月月度GDP同比为4.75%，距离年度目标的5%仍有距离。考虑到地产和出口尚未企稳，经济仍面临一定的下行压力。8月15日，央行发布公告称，1年期MLF利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。本次降息的时点和幅度均超出市场预期。我们认为，此次降息释放出强烈的稳经济信号，尤其是对地产下行压力能够起到缓解作用。后续可以期待更多政策组合拳落地。 二、工业增加值同比增速下滑 工业增加值同比增速下滑。7月工业增加值同比增长3.7%，增速较上月下滑0.7个百分点。采矿业增加值同比1.3%，较上期回落0.2个百分点。制造业增加值同比上升3.9%，较上期回落0.9个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%，增速较上期回落0.8个百分点。 资料来源:万得，信达证券研发中心 新发展动能不断积聚。7月份，风力发电机组、光伏电池等绿色能源产品产量分别增长29.7%、65.1%。充电桩产品产量同比增长26.6%