2023Q2归母净利实现1.12亿元，饲料原料及油脂科技行业阶段性承压明显

2023H1营收同比减少0.64%，归母净利同比减少51.13%。2023H1公司实现营收1187.14亿元（同比-0.64%），归母净利润9.66亿元（同比-51.13%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-99.40%），毛利率同比-3.38pct至4.15%，净利率同比-1.14pct至0.67%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近9.48亿元，占比较大。此外，公司2023H1费用率整体稳定，销售期间费用率合计达4.03%。公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势稳固，销量规模保持稳步增长。 厨房食品销量受益餐饮复苏稳步增长，高价小麦库存带来短期成本压力。 2023H1公司厨房食品收入同比-3.43%至761.36亿元 ， 毛利率同比-0.49pct至6.60%，销量同比+9.46%。伴随餐饮消费恢复，低毛利率餐饮渠道产品销量占比上升。然而上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，公司消耗的小麦库存成本较高，因此导致面粉业务业绩同比下滑明显，预计后期随库存消耗，成本压力或有缓解。我们认为公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将包装食用油经验成功复制到包装面粉、米等领域，这三类产品近三年现代渠道市占率均排第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化、植物肉及央厨等新领域，未来通过产业链延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好新领域长期发展。 饲料及油脂科技行业受养殖低迷及油脂行情影响，阶段性承压明显。公司2023H1饲料原料及油脂科技收入同比+4.70%至444.64亿元，收入占比达37.45%，毛利率同比-8.37pct至-0.32%，销量同比+16.14%，成本同比+14.22%。饲料原料行业由于下游生猪养殖亏损，及小麦等作物对豆粕替代增加，整体需求低迷。虽然上半年大豆和菜籽压榨量同比增长，但大豆成本较高加豆油价格下跌，导致压榨业务亏损。另外油脂科技行业由于石油及油脂原料总体处于价格下行，市场需求受到一定抑制，利润同比减少幅度较大。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。考虑到今年上半年饲料及油脂科技行情低于预期，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.69/29.33/38.14亿元（原预计为38.06/47.15/57.43亿元），对应PE为93/69/53X。 盈利预测和财务指标 2023H1营收同比减少0.64%，净利同比减少51.13%。2023H1公司实现营收1187.14亿元（同比-0.64%），归母净利润9.66亿元（同比-51.13%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-99.40%），毛利率同比-3.38pct至4.15%，净利率同比-1.14pct至0.67%，整体盈利边际改善明显，其中非经常性损益部分占比较大，主要系当期产生未完全满足套期会计要求的衍生品公允价值变动损益接近9.48亿元，占比较大。此外，公司2023Q2费用率整体稳定，期间费用率合计达3.59%，较2023Q1减少0.48pct。公司作为厨房食品龙头，品牌及渠道优势稳固，销量规模保持稳步增长。 图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2023H1公司厨房食品收入同比-3.43%至761.36亿元，收入占比达61.93%。该板块业务收入下降主要系渠道结构变化及原材料价格影响，毛利率同比-0.49pct至6.60%。一方面，伴随国内餐饮消费恢复，低毛利率的餐饮渠道产品销量占比上升，且上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，但公司消耗前期的高价小麦库存成本较高，因此导致面粉业务的业绩同比下滑明显。另一方面，原材料成本下降也带动公司高毛利率的零售渠道产品毛利率及利润同比增长，但零售渠道产品销量主要针对家庭消费，其销量随外出就餐增加同比有所减少。两相叠加，零售渠道产品利润的增长未能完全抵消餐饮渠道产品利润下降的影响，使得厨房食品利润同比下降。 另外，值得注意的是，公司2023H1厨房食品销量整体实现同比增长9.46%，保持稳步增速。我们认为公司具备产业链延伸和多元化发展能力，已将食用油经验成功复制到小包装食用植物油、包装面粉、包装米等领域，近三年现代渠道市场份额在这三类产品中均排名第一，同时公司也在拓展调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等新领域，未来公司通过产业链的延伸有望将现有更好整合并产生协同作用，看好其在新品类领域的长期发展。 2023H1饲料原料及油脂科技收入同比+4.70%至444.64亿元，收入占比达37.45%。 该板块盈利上半年承压明显，毛利率同比-8.37pct至-0.32%，销量整体同比+16.14%，成本整体同比+14.22%。饲料原料行业由于下游生猪养殖亏损，以及小麦等作物对豆粕的替代增加，整体消费需求低迷。虽然上半年大豆和菜籽压榨量同比增长，但大豆成本较高加豆油价格下跌，导致压榨业务亏损。另外，油脂科技行业由于石油及油脂原料总体处于价格下行，市场需求受到一定抑制，利润同比减少幅度较大。 图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%） 图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%） 毛利率同比下滑，费用率整体稳定。2023Q2公司毛利率环比-2.02pct至3.11%，净利率环比-1.20pct至0.05%；期间费用率合计达3.59%，较2023Q1减少0.48pct，其中销售费用率2.38%（环比-0.28pct）、管理费用率1.47%（环比-0.05pct）、财务费用率-0.16%（环比-0.14pct）。在行业经营利润整体承压的大背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。截至2023年6月末，公司已在全国拥有76个已投产生产基地，并在淮安、启东、荆州、长沙等地新建多个生产基地，有望进一步巩固公司成本优势，节约物流和库存成本，最大化利用规模效益。 图7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况 图8：金龙鱼费用率变化情况 经营性现金流净额同比大幅增长，应收及存货周转效率维持稳定。从现金流情况来看，2023H1销售收到的现金1277.97亿元（同比+1.01%），保持平稳增长，经营性现金流量净额107.33亿元（同比+264.82%），主要系销售回款增加和采购节奏变化的影响。另外，从主要流动资产周转情况来看，2023H1应收账款周转天数为14.64天（同比+9%），存货周转天数为75.93天（同比+5%），应收周转和存货周转小幅上升。 图9：金龙鱼经营性现金流情况 图10：金龙鱼主要流动资产周转情况 投资建议：公司是管理层优秀的白马标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有望打开新的成长空间，看好公司长期发展。考虑到今年上半年饲料及油脂科技行情低于预期，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.69/29.33/38.14亿元（原预计为38.06/47.15/57.43亿元），对应PE为93/69/53 X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）