疫后复苏实现高增长，童装品牌表现亮眼

2023H1公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为43.12/7.04/0.02亿元、同比提升18.0%/27.8%/-90.5%，符合公司业绩预告。经营现金流偏低，主要由于应收贸易款项和票据同比增长28%、经营性应付款项减少3%、存货增长3%。归母净利增速高于收入主要由于政府补助1.06亿元、同比增长443%，剔除政府补贴的净利金额为5.97亿元，同比增长12.4%。23H1拟派息每股0.065港元（0.06元人民币），派息比率为17.6%，年化股息率2.8%。 分析判断: 收入增长主要来自童装和电商贡献，鞋类高增体现公司聚焦专业运动战略。（1）分渠道看，1）23H1线下零售业务收入为32.32亿元，同比增长12.5%，其中店数增长8.4%：23H1国内共计8090家门店（主品牌5642家、儿童2448家），同比增长8.4%（主品牌/儿童店数同比增长5.2%/16.7%）。2）23H1电商业务收入10.79亿元，占比同比提升3.6PCT至25%，同比增长38%；618大促期间，公司电商全渠道流水同比增长约43%。（2）分品牌看，1）361度主品牌（不包含国际线业务）收入为32.50亿元，同比增长13.7%；其中门店数量同比扩增5.2%（净开162家），我们测算线上渠道收入同比提升37%，线下半年店效同比增长2%至42.3万元。2）儿童品牌增长33.4%至9.11亿元，占比同比提升2.4PCT至21%。，其中门店数同比增长16.7%（净开160家），单店面积较22年末增加4㎡至96㎡，我们测算线上渠道收入同比提升38%，线下半年店效同比提升13%至28.4万元，平效同比提升0.1%至0.3万元/㎡。3）国际业务线收入为0.83亿元，同比增长66.7%，其中店数同比增长6.27%至1187家。（3）分品类看，23H1鞋类/服装/配饰/儿童/其他收入为19.01/13.62/0.69/9.11/0.68亿元，同比增长28%/-1%/52%/33%/8%。鞋类/服装/配饰/儿童产品毛利率分别为43.5%/40.1%/31.3%/42.2%，同比变动0.0/-1.4/-4.3/1.7PCT，平均售价分别提升3%/2%/-40%/18%。 净利率增幅高于毛利率增幅得益于政府补贴增长及亏损减值拨回。23H1公司净利率为16.32%，同比提升1.24PCT。23H1毛利率为41.67%、同比增长0.19PCT，净利率增幅高于毛利率增幅得益于其他收益（包含政府补助）及减值亏损拨回占收入比同比提升1.35/1.34PCT。23H1销售及分销成本/行政开支/财务费用率为17.6%/6.6%/-0.2%、同比增长1.1/-0.1/0.1PCT；其他收入2.09亿元，同比增长63%，主要为政府补贴同比增加0.87亿元。 存货及资金运营能力处于健康水平。23H1存货为12.19亿元，同比增长3.06%，平均存货周转天数为86、同比增加10天；平均营运资金周转天数为129天，同比增加14天，主要受应付款项周转周期下降影响；平均应收账周转天数为144天，同比减少6天，主要由于公司加强对分销商的信贷管控；平均应付账款周转天数同比下降10天至101天，主要由于公司通过缩短结算周期，强化与供应商的合作关系。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，消费市场复苏增速有所放缓，消费降级成为趋势。361度品牌大部分产品主打大众化路线，根据23H1公司业绩展示材料，主品牌及儿童品牌门店均集中在三线及以下城市群，公司产品有望持续受益，进一步提升市场占有率。（2）未来童装品牌将继续维持发展重点，我们预计门店数量及平均单店面积扩张速度仍将高于主品牌，同时丰富儿童品类产线。23H1儿童4代店占比相较22年底提升7.4%至79.2%，并不断进行品类更新，推出闪羚跳绳鞋3.0及4.0、弹力簧跑鞋3.0、风透跑鞋4.0等产品。（3）公司主打独 有的中底技术QU!KFLAM，带动篮球鞋和跑鞋的功能性产品占比提升，“飞”字系列成为爆品。通过与NBA球星丁威迪和戈登合作，公司篮球鞋成功出圈。新近签约菁英跑者李波、管油胜，专业跑步代言人体系扩容，助力公司专业跑鞋运动形象推广。考虑到整体消费市场趋势转变及公司童装品类扩增潜力，我们上调公司营 收预期 ，23/24/25年 收 入 分 别由80.30/91.57/103.16亿 元上 调 至85.06/98.41/113.39亿 元 ，归 母净利由8.61/9.94/11.48亿 元 上 调 至10.04/11.91/14.06亿 元 ， 对 应EPS由0.42/0.48/0.56元 上 调至分别为0.49/0.58/0.68元，2023年8月14日收盘价4.95港元对应23-25年PE分别为10/9/7X,维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；开店不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。