中国海外资产配置：特征事实、问题挑战与应对策略 张明 国家金融与发展实验室副主任 时间：2023年7月27日 来源：《国际金融》2023年第7期 摘要：俄乌冲突爆发后的“美元武器化”行为、国内通胀上升导致的发达国家集体加息缩表，令中国等新兴市场国家的海外资产面临日益上升的安全与收益风险。本文梳理了中国海外资产与海外负债的配置结构、中国投资者投资于美元资产的结构与趋势性变化，以及中国作为国际净债权人却面临持续的海外投资负收益的不利局面。为了更好地应对中国海外资产配置面临的风险挑战，本文提出了六条应对策略，包括优化海外资产的持有主体结构、在美元资产内部进行多元化配置、转变主权投资者持有美元资产的方式、推进外汇储备投资的国别多元化、显著增加对实物资产的配置以及做好危机应对预案。 一、引言 2008年 全 球 金 融 危 机 爆 发 后 ， 世 界 经 济 陷 入 长 期 性 停 滞（Secular Stagnation）格局。全球经济增速显著下降，与此同时，各国收入与财产分配失衡明显加剧。为了纾解国内受损群体的不满情绪，很多发达国家政客开始煽动民族主义情绪，导致国际经济政治摩擦逐渐抬头。2016年的英国公投脱欧与特朗普赢得美国总统大选，2018年美国主动挑起中美经贸摩擦，均为明证。2020年爆发并持续三年之久的新冠疫情更是雪上加霜。2022年爆发的俄乌冲突意味着 国际地缘政治冲突的进一步激化。 俄乌冲突爆发后，美国联合欧盟、英国、日本等主要盟国，对俄罗斯采取切断SWIFT系统、冻结黄金和外汇储备等严厉金融制裁（李仁真与关蕴珈，2022）。这种美元武器化（Weaponization）的行为显著增加了很多国家对持有美元及其盟国外汇资产安全性的担忧（潘宏盛，2022；张蓓，2022；周宇，2022）。已有迹象表明，全球外汇资产配置的去美元化进程正在提速。 此外，自2021年以来，美国、欧盟、英国国内通货膨胀水平显著攀升，倒逼美欧英等发达国家央行不得不连续加息缩表，由此导致这些国家长期国债市场价值大幅缩水，这也给大量持有此类资产的外国投资者造成了巨额损失。 换言之，以中国为代表的新兴市场国家，在海外资产配置上日益面临资产安全性与资产收益性的双重风险。准确识别并系统化解上述风险，有助于提高这些国家海外资产配置的效率与安全，维护这些国家的主权权益。本文在分析中国海外资产配置的特征事实与潜在风险的基础上，提出了一套系统的资产多元化配置策略，从而可以为中国政府和投资者应对外部形势变化提供一定的参考。 本文的结构安排如下：第二部分梳理中国海外资产配置的特征事实；第三部分剖析中国海外资产配置面临的问题与挑战；第四部分提出一系列具体的对策建议；第五部分为结论。 二、中国海外资产配置的特征事实 过去二十年，中国一直是海外净债权国，持续拥有海外净资产。 如图1所示，2004年底至2022年第三季度末，中国的海外资产由9362亿美元上升至88980亿美元，海外负债由6954亿美元上升至65340亿美元，海外净资产由2408亿美元上升至23640亿美元。总体而言，中国的海外资产与海外负债呈现逐年上升态势，仅在2015年与2022年前三季度出现回落。 在中国海外资产的细项分布中，储备资产一直是最重要的部分（图2）。中国储备资产规模先是由2004年底的6186亿美元上升至2014年底的38993亿美元，随后下降至2022年第三季度末的31936亿美元。储备资产占中国海外资产的比率在2004年为66.1%，在2009年达到71.0%的峰值，到2022年第三季度末则降至35.9%的历史性新低。 在中国海外资产的其他细项中，从2017年起，直接投资超过其他投资，成为仅次于储备资产的第二大资产细项。截至2022年第三 季度末，中国海外资产中直接投资、其他投资与证券投资规模分别为25764亿美元、21654亿美元与9328亿美元。迄今为止，中国海外金融衍生品投资规模非常有限，截至2022年第三季度末仅为298亿美元。 通过对细项变动的分析可以发现，在2015年，中国海外资产回落的主要原因在于储备资产规模的下降，该年中国海外资产减少了2607亿美元，其中储备资产规模就减少了4932亿美元。储备资产下降的主要原因是2015年811汇改前后，为了遏制人民币兑美元贬值压力，中国央行动用外汇储备干预市场所致。相比之下，在2022年前三季度，中国海外资产回落的原因在于储备资产、其他投资与证券投资三个细项均在下降。同期内，中国海外资产减少了4263亿美元，其中储备资产、其他投资与证券投资分别减少了2333、1551与469亿美元。 在中国海外负债的细项分布中，直接投资一直是最重要的部分。2004年底至2022年第三季度末，外商直接投资存量由3690亿美元上升至34111亿美元。从2019年起，证券投资超过其他投资，成为中国海外负债中排名第二的细项。截至2022年第三季度末，中国海外负债中直接投资、证券投资与其他投资规模分别为34111、16623与14320亿美元。 一个值得注意的事实是，如果剔除储备资产，则中国的海外净资产为负。因为储备资产是中国官方持有的，这就意味着，中国私人部门事实上是海外净债务人。例如，在剔除储备资产后，截至2022年第三季度末，中国面临8296亿美元的海外净负债。如图4所示，2004年至2022年第三季度，中国在直接投资细项上一直是海外净债务人；除2006年之外，中国在证券投资细项上也一直是海外净债务人；自2015年以来至今，中国在其他投资细项上一直是海外净债 权人。中国在证券投资方面的净负债以及在其他投资方面的净资产总体上呈现不断扩大之势，而中国在直接投资方面的净负债则表现出倒U型特征。2004年底至2014年底，中国的直接投资净负债由3093亿美元上升至16766亿美元。2014年底至2022年第三季度末，中国的直接投资净负债则由16766亿美元下降至8348亿美元。 中国海外资产的很大一部分投资于美国。截至2023年第三季度，中国投资者持有美国长期资产占中国海外总资产的比重达到17%，占中国海外证券投资与储备投资之和的比重达到36%。如表1所示，中国投资者持有美国长期资产的规模由2007年6月底的9000亿美元上升至2015年6月底1.84万亿美元的峰值，随后逐渐下降至2022年6月底的1.47万亿美元。从细项来看，在中国投资者持有的美国长期资产中，长期国债的规模一直最高，且在2015年6月底达到1.27万亿美元的峰值；长期机构债的规模在2008年6月底一 度高达5270亿美元，但随着两房危机的爆发，中国投资者持有的长期机构债规模在次贷危机后发生了趋势性下降；股票的规模在2015年6月底达到3300亿美元峰值，且在2021年与2022年，中国投资者持有美国股票的规模超过了持有长期机构债的规模；长期公司债的规模一直很低。截至2022年6月底，中国投资者持有美国长期国债、股票、长期机构债与长期公司债的规模分别为9370、2710、2440与180亿美元。 很长时间以来，中国投资者与日本投资者一直是美国国债市场的前两名外国投资者。不过，中日投资者持有美国国债的规模发生了多次此消彼长的变化。例如，如图5所示，在2008年9月，中国投资者超过日本投资者成为美国国债的最大外国投资者。又如，2019年 6月至今，日本投资者超过中国投资者成为美国国债的最大外国投资者。此外，近期，中日投资者持有美国国债的规模都明显下降。值得一提的是，中国投资者持有美国国债规模占所有外国投资者持有美国国债规模的比重，由2000年3月的6.6%攀升至2011年7月28.2%的峰值后，逐渐回落至2022年12月的11.9%。 如图6所示，从月度数据来看，中国投资者持有美国国债规模触顶（2013年11月，1.32万亿美元）要显著领先于中国外汇储备规模触顶（2014年6月，3.99万亿美元）。中国投资者持有美国国债占中国外汇储备的比重在2010年6月一度达到45.3%的历史性峰值，到2022年12月下降至27.7%。 三、中国海外资产配置的问题与挑战 总体而言，迄今为止中国海外资产配置面临两个主要问题与挑战：一是海外资产配置效率偏低；二是海外资产配置日益面临地缘政治冲突上升造成的安全问题。 尽管中国是一个海外净债权人，但令人尴尬的是，中国海外投资净收益在绝大多数年份持续为负。这就好比中国一直在借钱给其他国家，同时一直在向其他国家支付利息。如图7所示，在2004年至2021年期间，尽管中国的海外净资产规模总体上呈现不断上升之势，但除2007年与2008年之外，中国的海外投资净收益持续为负，且也呈现出不断扩大之势。由此造成中国海外净资产投资收益率总体上为负且呈现不断恶化的格局。例如，在2019年、2020年与2021年，中国海外净资产投资收益率分别为-1.9%、-5.3%与-8.3%。 造成上述尴尬格局的最重要原因，在于中国海外资产与海外负债的资产结构存在很大差异（张明，2018）。如前所述，中国海外资产大部分配置在发达国家债券尤其是发达国家国债之上，这种资产的收益率通常很低。相比之下，中国海外负债更多配置在收益率较高的直接投资之上。这种资产方与负债方的配置结构差异，导致中国海外资产收益率持续显著低于中国海外负债收益率。如图8所示，2004年至2021年期间，中国海外资产收益率的均值为3.0%，而中国海外负债收益率的均值达到5.5%。 此外，与直接投资相比，债券投资容易受到市场利率波动的影响。例如，自2021年至今，由于美国国内通货膨胀水平高企，倒逼美联储持续加息缩表。自2022年3月至2023年3月，美联储已经连续9次加息，累计加息幅度高达475个基点。美联储短期内如此陡峭的加息，导致美国国债、美国机构债等长期债券市场价值大幅下跌，这 不仅是导致硅谷银行破产倒闭的最重要原因，也会导致中国投资者大量持有的美国国债与美国机构债市场价值大幅缩水。例如，张明（2023）的计算表明，在2022年，中国投资者持有美国国债的规模下降了1732亿美元，但同期内中国投资者净出售美国国债的规模仅为126亿美元，这意味着中国投资者持有的美国国债存量在2022年遭遇了高达1606亿美元的估值损失。 从以上分析中可以看出，导致近年来中国海外净资产投资收益率显著下行的主要原因，是在美联储新一轮加息缩表背景下，中国海外资产尤其是债券资产市场价值明显缩水所致。在美联储本轮加息进程结束之前，中国海外净资产投资收益率下降的趋势仍会持续。 对2004年至2021年各主要国家海外资产收益率与海外负债收益率进行比较分析，可以得出如下主要结论（表2）：第一，该时期内 中国海外资产收益率（均值3.0%）并不算低，虽然低于美国（均值3.6%）与日本（均值3.2%），但高于德国（均值2.8%）、印度（均值2.3%）与巴西（均值2.1%）。不难看出，新兴市场国家海外资产收益率普遍低于发达国家，而中国的该项指标表现是新兴市场国家中较好的；第二，该时期内中国海外负债收益率（均值5.5%）是主要国家中最高的，不仅高于印度（均值4.1%）与巴西（均值4.8%），也高于美国（均值2.4%）、日本（均值1.5%）与德国（均值2.2%）。中国海外负债收益率之所以很高，一方面是因为外商直接投资在中国海外负债中占比较高，另一方面是中国经济在改时期内增长最快，因此提供了更高的资产回报率；第三，该时期内发达国家的海外资产收益率均高于海外负债收益率，而新兴市场国家的海外资产收益率均低于海外负债收益率。这一方面与新兴市场国家大多依靠吸引外商直接投资来促进本国经济增长有关，另一方面也与本国金融市场不够发达，外汇储备主要投资于发达国家政府债券有关。 此外，有必要指出的是，以上笔者仅仅计算了中国海外资产配置的财务收益，但并未考虑中国海外资产配置的宏观收益。例如，拥有较高规模的海外资产（尤其是外汇储备），既是我国长期经济高增长的客观结果与国际竞争力增强的重要标志，也是我国维持本币汇率稳定、推动资本账户开放与防范化解金融风险的重要资源与