FICC&资产配置周观察：信贷数据弱于季节性 债牛或未止

投资要点 ➢本周利率债延续偏强运行。国债10年期收益率降0.88bp报收2.638%。金融、通胀及进出口数据密集发布且弱于季节性，驱动收益率下行。8月MLF到期量4000亿，至年底到期量较前期明显增多，叠加专项债发行节奏或于三季度提速，降息降准等宽货币预期有所发酵。总体而言，我们认为债牛未止，如宽货币政策延续落地，年内下破“2.6%”关口可能性仍存。 ➢信贷、物价及外贸数据总体弱于季节性。金融数据而言，7月人民币贷款新增额仅3498亿元，较前值及历年同期均明显回落，部分源于银行半年度冲量对于7月的信贷需求形成一定透支。其中居民新增中长期贷款再次转负，信贷数据明显弱于季节性。通胀方面，7月CPI同比录得罕见负增0.3%，总体指向内需仍偏弱，价格信号尚待企稳。出口方面，7月我国美元计价出口金额下滑14.5%，一则源于去年基数较高，二则源于价格回落。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 ➢政府债发行节奏有望于三季度提速。7月末中央政治局会议部署“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月专项债发行有望放量。据两会2023年全年新增专项债额度为3.8万亿元，高于2022年的3.65万亿元。据财政部，2023年1-7月我国新增专项债发行合计近2.4万亿元，当前发行进度为63%，节奏明显慢于2022年同期的94%，和2020年同期节奏类似。展望而言，一般债发行节奏与专项债呈同向性，我们预计8-9月有望迎政府债发行“小高峰”。此外，MLF往后到期规模上升，8月与9月均到期4000亿元，四季度到期量合计2万亿元，而今年1-7月MLF到期规模合计1.75万亿元。叠加税期将至，三季度市场或存一定流动性缺口。 ➢如何看待下半年宽货币空间？近期多部门联合发布会中，货币政策司司长邹澜对于降准有所提及。宽货币预期再度发酵，但回溯过往宽货币周期规律，一季度内降息两次概率相对较小，但不排除为稳地产而对LPR五年期以上利率单边调降。三季度宽松信号的延续或更可能体现为降准配套落地。2023年一季度超储率为1.7%，整体偏低。回顾来看央行于今年3月降准0.25个百分点，2022年则分别于4月和11月降准0.25个百分点。 ➢汇率是一国货币的外部价格，利率则可视为一国货币内部价格。我国债券市场的牛熊具备相对明显的周期规律，牛长熊短，且周期一般持续3年至3.5年。相较权益市场，货币政策、经济基本面尤其是地产景气度的情况对债市影响更直接。这源于我国地产上下游产业链合计在GDP中占比超过1/3，能带动的融资链条最长，是利率变化的重要变量。 ➢如何看待地产政策信号对债市扰动？前期地产政策再起，市场对债市方向存在一定分歧。2022年末国内疫情防控政策优化后，市场预期经济将迅速复苏。叠加地产“三支箭”政策提振，及11月理财子产品破净传导下的债市收益率上行，市场普遍担忧2023年债市可能具备一定风险。但4月至今的债牛行情一定是超出市场预期的。本质还是源于年初的强预期，到数据落地的偏弱现实，尤其是地产投资销售端略不及预期。当前RMBS房贷早偿率指数已较5月末的22%高位大幅回落至13%，指向提前还贷需求已基本释放。但总体而言我们倾向于地产政策主基调还是在于“稳定”而非“刺激”，对于债市中期而言不构成显著的利空。 ➢展望而言，债牛或未止。经济基本面、流动性供需层面来看，利率后续或仍存下行空间。但以十年期国债收益率为锚，我们倾向于2.6%-2.7%的区间震荡运行概率较大。短期若调整至2.75%，反而或再度迎来布局机会。长期而言，从横向回溯历史，当前我国名义利率水平显然已处相对低位，但在我国经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率或很难再回到3.5%以上的以往周期的高点。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点.......................................................................5 2.债券市场...................................................................................10 2.1.国内债市...................................................................................................102.2.海外流动性观察........................................................................................122.3.基准利率及债市情绪.................................................................................13 4.外汇市场...................................................................................16 5.经济日历...................................................................................17 图表目录 图1资产周度表现汇总.................................................................................................................5图2社融存量同比增速下滑..........................................................................................................7图3M2-M1剪刀差........................................................................................................................7图47月国内出口数据低于预期....................................................................................................7图57月国内通胀数据延续低位运行.............................................................................................7图6我国利率传导机制.................................................................................................................8图72023年Q1超储率为1.7%....................................................................................................8图8商业银行净息差.....................................................................................................................8图9RMBS条件早偿率指数大幅回落............................................................................................8图10住户部门新增中长期贷款....................................................................................................8图11本月MLF到期量为4000亿................................................................................................9图12全国地方新增政府专项债年度发行额..................................................................................9图13主要政策利率及市场利率报价.............................................................................................9图14截至本周股债比为31.02...................................................................................................10图15公开市场操作货币净投放[逆回购]......................................................................................10图16MLF+TMLF合计净投放.....................................................................................................10图17银行间质押式回购总量......................................................................................................11图18国债10Y-1Y期限利差.......................................................................................................11图19新增国债及政金债发行规模...............................................................................................11图20新增地方政府债券发行规模...............................................................................................11图21IRS质押式回购定盘利率........................