FICC&资产配置周观察：内外因素交织，股债汇边际走强

——FICC&资产配置周观察(2023/12/25-2023/12/31) 投资要点 ➢新一轮存款利率落地，收益率曲线牛陡运行。本周债市主要交易新一轮存款利率调降下市场对于2024年Q1的降息预期，利率先下后上。临近年末，当前供给因素扰动最大阶段已经过去，短端利率下行更多，曲线整体呈现牛陡。10年期国债收益率于12月28日最低收至2.54%，较上周下行5bp，触及今年8月降息后年内低点，10Y-1Y利差回升近14bp至47.6bp。 ➢回顾2023年利率的两轮“先上后下”。第一轮：2022年末疫情防控政策优化后，市场展望从年初的强预期，到二季度数据落地的偏弱现实。央行于6月及8月连续两次对政策利率MLF进行降息，并在3月和9月两次下调存款准备金率。经济复苏斜率较缓叠加宽货币运行，为4-8月的债牛打开了空间。10年期国债收益率从一季度2.93%的高点回落至2.54%，下行幅度近40bp。第二轮：8月末至10月末，国内利率债市场供给因素偏主导，从专项债发行节奏提速，到特殊再融资债券重启，再到新增万亿国债出台及赤字率的调升，再叠加三季度经济数据的阶段性回暖，利率出现明显上升。而进入11月，虽流动性缺口下短端利率整体仍高，但供给权重逐步收敛，交易逻辑再度向基本面切换，叠加汇率近两个月升值近4%，对货币政策掣肘改善，利率明显回落。10年期国债收益率从2.71%下行近17bp至2.54%。 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4.《美债收益率曲线及中美国债利差》5.《存款利率下行，债牛或延续》6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》8.《贵金属或再迎配置窗口期》9.《如何看待国内降息可能性》10.《历轮降息前后债市如何演绎？》11.《海外鹰派信号略有升温》12.《人民币汇率有望于三季度企稳》13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》20.《美债收益率见顶了吗》21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》22.《美元指数缘何再度上破105？》23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》28.《债市是否已处十字路口》29.《海外流动性拐点初现》30.《如何看待近期人民币汇率的走强？》 ➢2024年利率债或为震荡市，但利率中枢有望下移。展望而言，我们认为2024年经济仍呈偏缓复苏，利率债市场仍有望维持偏强震荡。虽元旦至春节前资金面或受流动性影响阶段性偏紧。基本面来看，12月制造业PMI录得49.0，连续三月低于荣枯线。库存周期观察，我们认为进入主动补库斜率或偏平滑，利率上行空间可能有限。货币政策方面，2023年Q4货政例会提到“发挥央行政策利率引导作用”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。当前汇率估值修复下宽货币掣肘有所收敛，且超储率连续4个季度回落、国有行开启新一轮存款利率调降，2024年降息及降准仍可期，利率下行动力仍存。债市多空博弈有望延续，10Y国债利率锚短期于“2.5%”仍有支撑，但中期仍存下行动能，利率债或维持偏强震荡。 ➢海外利率延续回落，国内股债汇均受提振。本周美债利率延续回落，10年期美债利率于12月27日最低收至3.79%，较10月高点回落120bp。数据层面，美国12月里奇蒙德联储制造业指数从上月的-5降至12月的-11，指向经济预期下修。中美10Y国债名义利差收窄至120bp，离岸汇率USDCNH周中一度收至7.08。11月我国银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升，10月和11月分别净结汇86亿美元和169亿美元；11月-12月北向资金净流出合计148亿元，大幅低于8月-10月北向资金单月净流出金额，指向外资流出压力边际收敛；11月境外对境内债券持有量环比增2513亿元，为10月数值的4倍以上，且连续3个月为正。此外CNH HIBOR离岸人民币资金利率整体边际回落，CNH HIBOR隔夜利率由三季度5%高位回落至当前1.26%水平，说明央行认为汇率压力缓解，干预沽空本币资金成本至高位必要性降低。权益市场情绪略有回暖，北向资金于周四净流入超百亿，中长期可适当乐观。 ➢联储降息预期再度前置，金价偏强震荡，原油价格震荡回落。本周在美债利率回落驱动下，国际金价周中最高上行至2080美元/盎司。回溯美元降息周期，金价表现整体明显优于其他大类资产。当前美联储降息周期开启窗口期已定价至2024H1，降息正式开启后金价有望再度迎来新高。目前2024年Q3降息开启可能性过半，但仍需关注后续美国通胀及经济增速收敛斜率是否顺畅。截至12月31日，据CME，联储于2024年3月、5月加息25bp及以上概率分别为86%与99%。原油方面，Maersk和CMA CGM宣布恢复苏伊士运河运输后，布油跌至78美元/桶附近；市场认为美国原油库存下降来自年底库存出清，而非需求改善。 ➢风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点.......................................................................5 2.1.国内债市.....................................................................................................82.2.海外流动性观察........................................................................................102.3.基准利率及债市情绪..................................................................................11 3.商品市场...................................................................................12 6.风险提示...................................................................................16 图表目录 图1资产年度表现汇总.................................................................................................................5图2国债10Y-1Y利差..................................................................................................................6图3超储率连续三个季度回落，%................................................................................................6图4商业银行净息差回落至1.73%...............................................................................................6图53M-1Y AAA NCD利率倒挂....................................................................................................7图6CME FedWatch对联储降息概率预期....................................................................................7图7银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升.............................................................................8图8外资持有境内债券环比三个月回正........................................................................................8图9北向资金流出压力收敛..........................................................................................................8图10CNH HIBOR离岸人民币资金利率.......................................................................................8图11公开市场操作货币净投放[逆回购]........................................................................................8图12MLF+TMLF合计净投放.......................................................................................................8图13银行间质押式回购总量........................................................................................................9图14IRS质押式回购定盘利率......................................................................................................9图15新增国债及政金债发行规模.................................................................................................9图16新增地方政府债券发行规模.................................................................................................9图17国债期货收盘价...................................................................................................................9图18投资级中资美元债..................................................................................................