权益及期权策略周报（股指）：等待流动性冲击情绪结束

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 等待流动性冲击情绪结束 报告要点 碧桂园事件冲击市场，等待政策发力 摘要： 权益及期权策略团队 观点：本周股市受头部房企信用风险冲击，避险情绪抬升。建议权益端仍需等待对冲情绪回落。对比恒大分析，碧桂园事件的影响更广，但具有救助的必要性和可行性。其涉及“保交楼”和美元债“交叉违约”，覆盖低线城市大量楼盘，但公司积极售卖资产自救，且银行授信额度可覆盖年内债务本息，只需要信贷落实到位。同时，货币政策或通过逆回购和MLF增量来应对短时流动性冲击，但难有降准操作，因基本面未有更弱的信号。回归权益市场，最宜耐心等待对冲情绪退潮，右侧再博弈地产救助政策。 研究员：姜沁021-60812986jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹010-58135952kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 操作建议：谨慎观望 风险点：1）救助政策不及预期 魏新照021-80401721weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 一、股指：碧桂园事件冲击市场 （一）一周回顾：缩量下行，情绪收敛 本周沪指缩量下行，周五大跌2%，情绪偏好全面收敛。市场担忧三大风险：一是政策主线地产、非银已充分计价，板块过热，而接力政策未继，缩量市下资金止盈离场；二是民营房企债务技术性违约和信托暴雷，市场博弈应对政策，地产链领跌；三是出口、CPI、社融等数据再次显示“弱复苏”，顺周期环境暂不具备。风格维度，成长略较价值更避险，低波强于高beta，情绪偏弱。中国最大房企出现股债双杀，本周试推演其事件对权益后市的影响。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）碧桂园事件影响广，信贷和货币政策需发力 A.对比恒大，碧桂园事件的影响范围更广 7月底以来，头部房企碧桂园出现债务支付压力，引发市场联想2021年恒大地产“暴雷”事件，担忧信用事件蔓延为流动性冲击。两家房企都曾出现高管清仓式减持、优质资产抛售、业绩预亏等类似事件，但细究公司情况，碧桂园质地优于当时的恒大，且风险来自于债务集中到期，而非持续经营能力受损。碧桂园除2020年外，2016-2022年经营活动现金流净额均为正，而恒大波动较大；筹资活动现金流净额2020-2022年连续净偿还，压降超500亿元有息负债。 但事件影响上，可能碧桂园较恒大更广，碧桂园涉及民生，而恒大更多影响企业端。有3个维度：一是负债结构上，碧桂园47%的债务来自合同负债，涉及未交付的房产，而恒大以应付账款为主，和上游供应商相关，且长短期银行借款更多。恒大2020-2021年持续发生商票未兑付事件，碧桂园涉及商票较少，暂未出现此类情况。二是产品的城市结构上，碧桂园在全国有超3000个项目，一半以上分布在三四线城市，以刚需和刚需改善为主，而恒大主要分布在一二线城市。三是业务联动上，恒大还和信托项目强绑定，额外影响信托投资者，主要是中产以上的高净值客户。 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 B.碧桂园危机有救的必要性和可行性 从影响范围广出发，有必要救助碧桂园，度过流动性危机。一是未交付房产涉及“保交楼”，是防范地产领域风险的首要大事。2022年和2023H1，碧桂园房屋交付量稳居行业第一，从未发生逾期交付的情形。账户资金首要保障项目完工，其他资金缺口寻求支持有合理性。 二是外债违约有负面连锁反应。美元债实质性违约将触发“交叉违约”机制，债权人可要求在债券到期前强制执行资产，并将违约主体扩展到附属企业、关联企业或者信用支持者。若在30天宽限期后，碧桂园仍未支付票息，将构成实质性违约，或被迫折价抛售优质资产，错失救助的最佳窗口期。 三是稳定市场信心。碧桂园是仅存未违约的两家千亿民营房企之一，在行业低谷期不“躺平”，积极交付，若头部暴雷，或影响市场对行业的信心。且碧桂园公司架构在离岸，宣告破产将成逃废债，负面影响更大。 救助方式上，重点或依赖政策有效落地。碧桂园已积极自救。1）“三条红线”以来，碧桂园已积极压降资产负债规模，提前一年达标三道红线的要求。2）尝试通过城市多元化来加速回款，但行业回暖速度不及预期，合同销售收入修复缓慢。 解决资金缺口，或需要银行信贷积极落地。2022年11月获得的大行1500亿元授信未变成实质性融资，2023年1月获批200亿元中期票据发行额度也并没有落地发行。而碧桂园2023年内仍需偿还或回售的债券本息合计约150亿元。若这些措施能到位，将至少解决年内债务困境，给予碧桂园更多回血时间。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 C.预计货币政策将发力 另外，配套政策发力预计以货币政策为主。参考2021年Q3恒大事件前后，央行采取扩大逆回购、增加MLF净投放等方式，向市场投放流动性。同样的措施在当前也具有可行性，因逆回购利率在政策合意的区间内，且银行落地信贷支持需要短时流动性补充。但预计难有降准可能性，一是历史上政策加码降准还需基本面走弱的配合，如2021年12月降准；二是央行在8月4日的四部委会议上，自去年11月以来，首次再提“空转套利”，暂未对降准给出明确指引。 回到对股市的影响上，预计碧桂园将在9月初前得到积极救助，流动性冲击计价后，房地产和地产链将受政策利好、情绪改善，但中期仍回归销售面积主导的弱修复。因地产和信托频频暴雷，中产高净值人群的理财收益受损，抑制收入预期和消费动力，延长顺周期修复所需的时间。 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：耐心等待流动性冲击情绪结束 本周股市受头部房企信用风险冲击，避险情绪抬升。建议权益端仍需等待对冲情绪回落。对比恒大分析，碧桂园事件的影响更广，但具有救助的必要性和可行性。其涉及“保交楼”和美元债“交叉违约”，覆盖低线城市大量楼盘，但公司积极售卖资产自救，且银行授信额度可覆盖年内债务本息，只需要信贷落实到位。同时，货币政策或通过逆回购和MLF增量来应对短时流动性冲击，但难有降准操作，因基本面未有更弱的信号。回归权益市场，最宜耐心等待对冲情绪退潮，右侧再博弈地产救助政策。操作上，继续观望。 二、股指期货数据跟踪 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 中信期货权益及期权策略周报（股指） 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：东方财富中信期货研究所 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货不会因接收人收到此报告而视其为客户。 尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货给予阁下的任何私人咨询建议。 深圳总部 中信期货有限公司深圳总部地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层邮编：518048电话：400-990-8826