宏观专题：如何看待近期汇率波动，后续怎么看？

挖掘价值投资成长 2023年08月14日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然电话：18811464006 ◆弱出口、宽货币、低预期共致近期人民币贬值压力加大。短期看，汇率波动主要受外汇市场的交易因素影响，对我国而言，贸易差额是外汇市场供求的决定性因素。中期看，中美货币政策及其产生的中美利差，将导致国际资本存在套利空间，影响人民币汇率。长期看，汇率围绕购买力平价上下波动，取决于经济体的产出水平。2023年以来，外汇市场方面我国外贸走弱，结售汇金额减少；货币政策方面国内宽松、海外紧缩格局未变，中美利差持续处于高位；经济基本面方面国内经济复苏动能放缓，市场预期偏悲观。影响汇率的三大因素偏弱，造成近期人民币汇率出现波动。 《从超大特大城市更新出发，对未来十年投资规模和发展模式进行展望》2023.08.04 《供需趋于均衡，去库存压力边际缓解——7月PMI数据点评》2023.08.01《加息终点临近，降息线索仍不清晰——美联储7月议息会议点评》2023.07.28《经济进入自然修复阶段——6月经济增长数据点评》2023.07.18《供给端去库存叠加需求端弱复苏，物价维持低位——6月物价数据点评》2023.07.13 ◆往后看，短期人民币汇率弹性加大，有升有贬或成常态。一方面，全球外需下行叠加国内产能优势减弱，出口增速中枢趋势性下行或难避免，对外汇市场人民币需求的支撑减弱。另一方面，中美利差倒挂短期难扭转，资本流出压力仍大。我们预计短期人民币升值阻力仍较大，预计年内汇率在7.2附近双向波动。 ◆中长期人民币汇率趋于升值，中枢在4-5左右。一是人民币国际化持续推进，汇率趋于向购买力收敛；二是中美潜在增速差预示着人民币后续升值空间充足；三是2035中长期远景目标隐含人民币升值预期。以日本为例，其经济腾飞的20世纪70年代至80年代，汇率升值经济增长的贡献超过六成。为实现中长期增长目标，人民币汇率稳中有升的必要性提高。 ◆看好人民币升值预期增强带来的人民币资产估值修复。人民币汇率升值预期增强，有望增厚人民币资产投资回报率，提升对外资的吸引力，推动当前处于估值低位的A股市场估值修复。近期估值降至低位的电气设备、国防军工、家用电器等行业，短期反弹可期。 【风险提示】 ◆外部环境恶化，对人民币及人民币资产限制增多◆外需回落超预期，出口下行压力加大，造成汇率波动 正文目录 1.弱出口、宽货币、低预期共致人民币贬值压力加大........................................41.1.汇率定价的锚在哪？........................................................................................41.1.1短期国际收支造成汇率波动.........................................................................41.1.2中期货币政策影响汇率中枢变化方向.........................................................51.1.3长期汇率取决于经济基本面.........................................................................61.2.二季度三大因素偏弱，形成汇率贬值一致预期............................................72.保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的必要性增强........................82.1.国民经济平稳运行需要人民币汇率预期稳定................................................82.2.实现中长期增长目标需要人民币升值助力..................................................102.2.1.20世纪70年代至80年代日元升值回顾.................................................112.2.2.日元升值的核心动因：日美经济实力发生变化......................................123.预计汇率短期弹性加大，中长期升值空间充足，看好人民币资产估值修复.................................................................................................................................133.1短期人民币汇率弹性加大，有升有贬或成常态...........................................133.2.中长期人民币汇率中枢在4-5左右..............................................................143.2.1人民币国际化持续推进，汇率趋于向购买力收敛...................................143.2.2中美潜在增速差预示着人民币后续升值空间充足...................................163.2.3中长期目标指引人民币升值预期...............................................................163.3.看好人民币升值预期增强带来的人民币资产估值修复..............................17 图表目录 图表1：汇率影响因素的主流观点........................................................................4图表2：市场交易因素对汇率的影响....................................................................5图表3：利差决定汇率中期走向............................................................................6图表4：发达经济体汇率稳定在平均购买力附近................................................7图表5：新兴经济体汇率逐步向购买力平价收敛................................................7图表6：2023年二季度外资、外贸走弱...............................................................7图表7：中美货币政策错位造成利差倒挂加剧，资本套利空间扩大................8图表8：1997年亚洲金融风暴引发东南亚各国货币贬值...................................9图表9：国内外贸占GDP的比重由升转降............................................................9图表10：美国进口高于出口..................................................................................9图表11：“达到中等发达国家水平”中长期远景目标对应人均GDP增速....10图表12：1971-1987年间日元兑美元汇率阶段性升值.....................................11图表13：1971-1987年间美日直接贸易差距扩大.............................................12图表14：美国通胀加重，经常项目出现逆差....................................................12图表15：1970-80年代初，日本GDP增速超过美国........................................12图表16：WTO预测全球贸易增速下降.................................................................13图表17：中国出口占全球的份额回落................................................................13图表18：美联储年内仍有加息可能，启动降息或至2024年初......................14图表19：人民币在全球支付和贸易融资中的占比提升....................................14图表20：2023年6月以人民币进行外汇即期交易的主要国家和地区...........15图表21：美元兑人民币汇率高于购买力平价....................................................15 宏观专题 图表22：权威机构预计中国后续GDP增速仍高于美国....................................16图表23：汇率升值在实现中长期发展目标中起到重要作用............................16图表24：沪深两市估值整体处于历史低位........................................................17图表25：2020年以来中美两国主要指数涨跌情况...........................................17图表26：境外机构持有人民币资产规模增速放缓............................................18图表27：北向资金净流入规模波动加大............................................................18图表28：境外机构持有人民币资产规模增速放缓............................................18图表29：北向资金净流入规模波动加大............................................................18图表30：各行业PE所在近十年历史百分（%）................................................19 1.弱出口、宽货币、低预期共致人民币贬值压力加大 1.1.汇率定价的锚在哪？ 关于汇率的影响因素，目前主流观点有购买力平价理论，利率平价理论，国际收支理论等。购买力平价理论认为货币的价值取决于它对商品的购买力，两国货币的购买力之比是决定汇率的基础；利率平价理论认为远期汇率的变动取决于两国货币利率之差，两国间利率的差距会引发投资者套汇或套利等行为，直到套利空间消失为止；国际收支理论则认为汇率在外汇市场的交易行为中达到平衡，由国际收支带来的外汇供给和需求决定。从各国历史经验看，上述理论均得到一定验证，但其时效性有所不同。 1.1.1短期国际收支造成汇率波动 短期看，汇率波动主要受外汇市场的交易因素影响。外汇市场供求关系与国际贸易相关，在商品和服务贸易出现顺差时，该国货币需求强于供给，汇率趋于升值。特别是在我国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，需要通过金融机构进行结售汇操作，外贸企业在出口创汇的同时，