金融聚焦改革系列之利率篇：改革未竟，存款利率仍具下行空间

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 银行 2023年08月14日 银行业深度研究报告 推荐 （维持） 改革未竟，存款利率仍具下行空间 ——金融聚焦改革系列之利率篇  我国存贷利率市场化进程：2015年放开，2019年逐步深化，存贷具有非同步性。2015年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。2019年开始我国推进利率市场化改革的进一步深化：先推进贷款利率市场化改革，自2019年贷款市场报价利率机制形成后，LPR至今已经历八轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，央行2022年开始推进存款市场化调整机制，引导中长期存款利率出现实质性下调。  22年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制。2019年开始监管对银行负债端的成本管控加强，前期更加强调自律管理。2021年6月调整存款利率定价方式为“基准利率+基点”。2022年开始存款利率改革进一步深化，4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，4月下旬国有大行和大部分股份制银行下调了一年以上定期存款和大额存单利率10bps，9月国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”。2023年4月监管将存款定价纳入MPA考核，并在6月实现国股行存款利率进一步下调。  复盘海外主要经济体存贷利率市场化的经验，有哪些国际视野下的共性和差异？1）国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在20世纪70~80年代，存贷利率市场化几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温和的。2）海外成熟市场完全利率市场化的情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，国际银行业在市场利率基础上确定综合融资成本底线，进而确定存款利率，贷款利率则在存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利率则通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。3）完全利率市场化后，银行短期存贷利差收窄，长期利差趋于分化。但银行可以通过调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，将息差稳定在平稳水平， 美国银行业净息差利率市场化后整体维持在3%左右。  从当前国内改革思路和利率市场化的海外镜鉴，存款利率仍有改革和向下调整空间。从存款定价机制角度，6月以来1年期LPR和10年期国债收益率的进一步下行打开了存款利率进一步下调的空间；从存贷利率非对称下调角度，利率市场化改革深化以来，1年期LPR累积调整76bps，但存款挂牌利率仅在22年9月、23年6月累积下调20bps。银行中长期稳定发展的角度也需要通过下调存款利率来稳定银行的净息差水平。如果参考海外发达经济体的利率市场化改革经验，我国利率市场化改革进程未竟，存款利率定价机制的调整、包括市场利率到政策利率的传导，也有改革的空间。  我们判断当前位置行业息差已经处于底部区间，对中长期的息差中枢保持乐观。短期来看，年内息差仍有下行压力，但压力最大时间点已经过去。中期维度下2020年以来银行单边集中让利的趋势放缓，政策密集出台托底信号明显。长期维度下利率市场化改革未竟，当前银行息差水平是经历三年银行单边集中让利和利率市场化非对称改革下的状态。全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，但其盈利能力和我国经济增长却不相匹配，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行息差回归合理中枢水平。  投资建议：看好当下银行股绝对收益，随着银行经营逐步回归常态和改革的不断推进，行业盈利中枢回归价值区间，看好优质银行在市场化竞争下的表现和盈利水平。近期政策密集落地下、需求有望提振修复，缓解银行“资产荒”情况。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含对经济、地产的悲观预期，银行板块打开绝对收益空间。当前政策表态积极、信心可以适度走在前面。现阶段更看好业绩确定性较高的中小银行、以及前期超跌的白马，建议关注宁波银行、招商银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行。  风险提示：1）经济下行压力加大下，资产端仍有让利要求。2）城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。3）利率市场化改革推进不及预期。 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 42 0.01 总市值(亿元) 98,459.41 10.63 流通市值(亿元) 67,483.82 9.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.7% 4.6% 7.8% 相对表现 4.3% 10.0% 15.2% 相关研究报告 《银行业周报（20230807-20230813）：把握优质银行的布局窗口期》 2023-08-13 《银行业重大事项点评：7月社融：低于预期，静待稳增长政策传导 》 2023-08-12 《银行业周报（20230731-20230806）：上半年理财规模小幅承压，各部门密集表态》 2023-08-06 -16%-6%5%15%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-15~2023-08-11银行沪深300华创证券研究所 银行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级 宁波银行 27.60 4.03 4.86 5.85 6.85 5.68 4.72 1.04 推荐 江苏银行 7.05 1.94 2.34 2.81 3.63 3.01 2.51 0.54 推荐 招商银行 33.15 5.90 6.63 7.31 5.62 5.00 4.53 0.91 推荐 常熟银行 7.10 1.23 1.49 1.76 5.77 4.77 4.03 0.79 推荐 瑞丰银行 5.65 0.92 1.09 1.31 6.14 5.18 4.31 0.52 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年8月11日收盘价 银行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1、深度梳理自2019年来国内存贷利率市场化改革的步骤、思路、和效果。 2、复盘海外主要经济体利率市场化改革的进程，梳理存贷利率定价机制的共性和差异。对比国内和海外存贷利率市场化的改革思路，认为我国当下存贷利率市场化的进程未竟。 3、从更长期的角度，客观、辩证分析当前银行净息差已经处于历史低位，无论是从国内改革思路、还是从海内外银行和经济对标的角度，认为后续银行资产端集中让利阶段性结束、银行负债端利率改革刚刚开始，我们对银行长期盈利中枢并不悲观。 4、全球范围看，我国银行业的竞争力并不弱，长期来看优质银行的竞争力会更加凸显，银行业息差终会回归合理中枢水平。 投资逻辑 从国内改革思路和海外镜鉴看，我国存款利率仍有进一步调降的空间，对中长期稳态经营下的银行息差并不悲观。 银行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、 我国存贷款利率市场化推进的进程 ................................................................................ 6 （一） 我国利率市场化进程：2015年放开，2019年逐步深化，存贷非同步性 ....... 6 （二） 22年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制 ..................................................................................................................................... 8 （三） 短期看，后续存款利率是否还有调降空间？ .................................................. 10 二、 存贷利率市场化的国际视野：共性和差异 .................................................................. 12 （一） 海外利率市场化进程：高通胀环境倒逼改革 .................................................. 12 （二） 海外成熟市场的存贷定价：锚定基准利率或市场综合融资成本 ................... 13 （三） 存贷市场化定价下海外银行的息差表现：利差先降后升，息差中枢稳定 ... 16 三、 中长期视角下，如何看后续存款利率调降的可能和空间？ ...................................... 18 四、 投资建议：我们对银行长期盈利中枢并不悲观，配置正当时 .................................. 20 银行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 2019年贷款利率市场化改革深化后贷款利率和LPR基本保持同步变动 ............... 6 图表 2 利率市场化深化改革后我国存贷利率和市场利率的传导机制 ................................ 7 图表 3 我国银行业金融机构负债中存款贡献90% ................................................................ 8 图表 4 海外银行业存款对负债的贡献整体低于中国 ............................................................ 8 图表 5 20年开始结构性存款增速走低 ................................................................................... 8 图表 6 存款利率自律上限要求 ................................................................................................ 9 图表 7 人民币存款加权利率呈现下行趋势 .......................................................................... 10 图表 8 各家上市银行挂牌利率（更新至20230721） ......................................................... 10 图表 9 22Q4、23Q1商业银行综合付息成本走高 ................................................................ 11 图表 10 美国存款利率基本锚定联邦基准利率（%） ......................................................... 13 图表 11 美国贷款利率锚定联邦基准