硬件 - 光学收发器 ： 投资者预计 AI 基础设施军备竞赛将取得惊人成果

投资者预计AI基础设施军备竞赛将取得惊人成果 市场表现(向下) 目前市场对2024年800G收发器出货量达到1200万台的预期似乎过于乐观。光收发器制造商在今年受到关注。作为Generative AI热情的主要受益者，Innolight / Eoptolink同比增长354.6% / 2002%。诚然，Nvidia（未评级）GPU将在2023 / 24年带来800G收发器的订单增加。但是，在我们最新的分析框架下，我们估计明年800G收发器的出货量将为420万台，大大低于市场看涨的1200万台预期。 中国技术部门百合杨博士(852) 3916 3716 从中长期来看，我们对这种高需求的可持续性持谨慎态度，考虑到1）超大规模运营商的资本支出基数高，2）减缓云业务销售增长，以及3）基于LLM的服务/产品的可能颠簸推出和参与AI军备竞赛对于较小的云公司来说可能是负担不起的。在短期内，我们预计800G光收发器的需求将保持强劲，考虑到当前的AI生成热情和行业的FOMO（对失踪的恐惧）情绪。解决供应链瓶颈和CoWoS能力的加速可用性可能会使供应比预期更早地与需求保持一致。然而，谨慎的做法是审查中长期需求增加的可持续性。根据我们的分析，420万台收发器转化为620亿美元的Nvidia H100销售额。假设MSFT / GOOG /AMZN / META（未评级）将收购其中的50％，这将转化为410亿美元的额外资本支出。在2020 - 22年期间，超大规模者的资本支出已经同比增长38% / 32% / 19%，预计今年将略有下降3%。410亿美元的采购接近2022年资本支出的27%。与此同时，微软Azre/谷歌云/ AWS的收入增长率在23年第二季度下降至28% / 26% / 12%。这些云计算公司是否能够保持目前的投资水平，这是一个疑问。此外，高利率环境也将对其他较小的云公司的资本支出计划造成压力。 Kevin Zhang(852) 3761 8727 我们的覆盖范围：预计Innolight将受益于正在进行的AI基础设施军备竞赛，我们预计Innolight的收入增长将在2023 / 24E分别增长12％和36％。但是，我们认为市场预期得到满足，并已被定价。我们将Innolight的TP调整为104元人民币（35倍2025E P /E），并下调至持有。其股价YTD上涨了354.6％，我们预计股价将在当前范围内交易，因 为 投 资 者 正 在 等 待Nvidia 8月23日 第 二 季 度 发 布 的 收 益下 一 个 催 化 剂可 能 是HyperScalers第三季度/第四季度的收益发布，届时他们将指导2024年的资本支出。潜在的上行空间包括管理团队的有效执行和强劲的顶层和底层业绩，验证了公司对进一步增长的追求。 Contents 短期内，800G收发器需求将强劲3当着眼于更长的视野时，投资者应该问需求是否可持续? ..........................................4Innolights (300308CH) 8的更新视图下调至持有；TP调整至104元8财务摘要11 短期内，800G收发器需求将强劲 我们预计800G光收发器的需求在短期内将保持非常强劲，考虑到1）当前的AI生成热情和云公司将在早期阶段进行大量投资，以在这场AI军备竞赛中获得竞争力（需求）; 2）供应紧张，云公司可能会超额预订以确保其订单（供应）。 供应链正在证实这一势头。Nvidia在23年第二季度指导了超过50%的收入增长，这在很大程度上是由数据中心收入推动的。Nvidia的股价在新闻中上涨了近25%。台积电(未评级)还证实，目前人工智能需求非常强劲。他们的能力，特别是CoWoS，非常紧张，很难满足100%的客户需求。 资料来源：公司信息，CMBIGM估计 尽管AI需求强劲，但H100芯片仍处于短缺状态。这意味着2023年800G收发器的出货量将很大程度上取决于供应方，即台积电CoWoS平台的容量。6月21日，TrendForce预计台积电的每月CoWoS容量将在2023年底达到12k。根据我们的分析框架，考虑到供应链的限制，我们估计2023 / 24E将出货180万台/ 420万台800G收发器。 当着眼于更长的视野时，投资者应该问需求是否可持续？ 到2024年，TredForce预计台积电的每月CoWoS产能将增长30 - 40%。然而，在最新的台积电财报电话会议（7月20日）中，该公司表示，他们将“尽快… …并预计这些紧缩措施将在明年发布，可能会在明年年底发布。就CoWoS的产能扩张而言，该公司回答说：“可能会增加2倍的产能。".如果到明年年底增加2倍的产能，这将接近每月36k晶圆。在这种情况下，我们估计H100 GPU的总产量将约为460万，假设先进芯片的50%份额用于英伟达。 这个数字似乎雄心勃勃。一方面，GPU生产可能会遇到其他供应链限制，例如收发器芯片短缺，800G收发器生产延迟等。台积电还提到，“对人工智能需求的短期幻想绝对不能长期推断”。他们无法预测明年突如其来的需求是否会持续或持平。他们认为，一旦云服务提供商看到生成AI服务收入的增长，资本支出将在长期内增加。因此，我们采取了相对保守的方法，在2024年将CoWoS的容量增加一倍，估计H100 GPU产量为3.3 mn。 无论是牛市案例还是我们的基本情景更现实，我们都会研究终端市场需求，以获取一些证据。当前的AI军备竞赛将促进需求，这是肯定的事情。但是，从中长期来看，需求是否可持续？ 在牛市和我们的基本情况下，英伟达的H100出货量将分别为460万和330万，销售额分别为1148亿美元和815亿美元。此类销售将是其他公司的运营成本或资本支出。假设MSFT / GOOG / AMZN / META将收购其中的50％，这将转化为574亿美元和408亿美元的额外资本支出。在2020 - 22年间，四大巨头的资本支出同比增长38% / 32% / 19%。.如果假设与2022年类似的资本支出水平，570亿美元（牛市案例）和410亿美元（我们的基本案例）的AI需求增量将占四大巨头总资本支出的38％和27％。 来源：公司文件，TrendForce，Digitimes，彭博社，CMBIGM估计 对于四大超大规模公司来说，38%似乎过于激进，无法添加为新的AI资本支出。可能有人认为，云计算公司将在这场人工智能军备竞赛中再次大幅增加资本支出。当然，超大规模者将把他们的投资重点转移到与人工智能相关的领域。像Meta和AWS这样的公司正在做大量的容量准备，以应对人工智能功能的潜在快速扩展，尽管整体资本支出比之前的预测有所下降。亚马逊明确强调在AI /云业务的早期阶段增加数据中心和硬件支出，以实现长期的需求货币化。谷歌还透露了其部署更多800G收发器的计划，因为它预计在下半年和整个2024年增加基础设施投资，主要是为了支持人工智能机会。微软引导了资本支出的连续增长，涵盖数据中心、物理基础设施、CPU、GPU和网络设备，这两者都受到整体商业云需求支持AI工作负载需求的推动。然而，。根据历史上超大规模公司的资本支出与收入比率，上限接近15%。它能高多少？ 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 根据最新的财报电话会议，我们估计2023年四大超大规模公司的资本支出将略有下降。微软是今年唯一一家可能实现更高资本支出增长的公司。该公司说明了他们对未来资本支出的看法：“1, 110亿商业云业务同比增长22%。然后… …资本支出增长大约是相同的数字，23%，24%。因此，从某种意义上说，这是一种替代资本加上一些新的资本，将推动新的增长。. " 这意味着云公司将根据其收入增长调整其资本投资。转向云业务增长，超大规模公司的收入增长正在放缓。Microsoft Azure / Google Cloud / AWS的收入增长在第二季度下降至28% / 26% / 12%。下游应用程序能否推动此类需求？基于LLM的服务/产品的推出是否会带来足够的现金流来支持此级别的持续资本支出？ 在缺乏能够吸引足够用户并产生足够现金流的新应用程序的情况下，云公司可能会重新考虑其投资规模。即使他们继续投资，鉴于近年来超大规模公司的资本支出大幅增长，额外资本支出的潜力也可能有限。 至于较小的云公司，他们不是进行大规模云投资的主要参与者。鉴于他们的财务实力和现金头寸较弱。此外，当前的高利率环境也将对其他较小的云公司的资本支出计划造成压力。他们可能会发现无法负担AI军备竞赛的参与。 综上所述，从中长期来看，投资者应该问高需求是否可持续？需求现在看起来不错，但可能存在超额预订风险。因此，我们认为我们的基本情况是一个更现实的估计。 Innolights (300308CH)的最新视图 下调至持有；TP调整至104元人民币 Iolight预计将成为AI基础设施军备竞赛的主要受益者之一，因为1）其在收发器市场的领先地位，2）它是能够生产800G收发器的少数公司之一，3）良好的海外客户关系。根据我们的基本情况分析，我们预计Iolight的收入增长将在2023 / 24E分别增长12%和36%。我们将2023E和2024E的收入/ NP预测调整了5% / 13%和31% / 42%，因为我们考虑了由生成式AI军备竞赛推动的800G收发器销售增量。然而，我们的预测仍远低于2024E的普遍预期（30％以上），因为考虑到超大规模企业的资本支出增长和超额预订风险，我们对需求的可持续性保持谨慎。 来源：Lightcounting，CMBIGM估计 目前，AI主题推动了这一势头，投资者再次提高了估值。我们采用了35倍的5年历史平均市盈率，并将TP调整为104元人民币。降级为持有。 其股价YTD上涨了354.6％，我们预计股价将在当前范围内交易，因为投资者正在等待Nvidia 2Q23 8月23日的收益发布。Nvidia预计将分享他们对实际生成AI需求的前景，以及它如何作为该行业相关股票的催化剂。下一个催化剂可能是HyperScalers 3Q / 4Q23收益发布，当他们指导2024年资本支出时。需要密切关注AI开发和供应链指导。 潜在的好处包括：1）高于预期的800G出货量；2）高于预期的云资本支出计划；3）高于预期的超大规模运营商对2024年的资本支出展望。如果管理团队执行良好，并提供最高和最低业绩，证实公司确实在遵循新的增长轨迹，股价可能会更高。 潜在风险包括：1）800G出货量低于预期；2）英伟达2H23对GPU出货量/订单的指导低于预期；3）超大规模运营商对2024年的资本支出预期低于预期；4）新技术可能会破坏当前的竞争格局。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED ：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 跑赢大盘 泛市场基准保持一致性能欠佳 CMB国际环球市场有