立足电能表检测领域，大储、工商储需求爆发可期

公司亮点：三晖电气主业为电能表检定产品研发生产，3月起战略布局储能业务，引入科陆电子原资深储能团队，近期大储合作协议及订单陆续签订，并于7月发力工商储赛道，客户资源优质，公司业绩或具备高弹性。 电能表检定装置头部企业。三晖电气成立于1996年，专注电能表检定装置的研发与生产，2012公司电能表标准与校验装置市占率第一。此后公司依托电能表检定核心技术延伸产品线，2003年进入互感器领域，2009年进入用电信息采集系统领域。公司实控人为胡坤先生，通过上海长彭和上海长耕持股公司约5.30%。2022年公司营收、业绩1.95/0.13亿元。 行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长。 1）电表检测：国内电表需求以更新替换为主，预计公司主业收入稳健。我们测算2025年国内智能电表市场空间超350亿，预计国内电表招标数量2023-2025年CAGR约3.05%。公司主业预计稳健。2）储能行业：风光渗透率提升，全球储能规模快速增长。国内：CNESA预测保守场景下国内储能规模2022-26年CAGR达53.3%，理想场景下2026年累计规模达79.5GW。美国：全球最大储能市场，2021年占比全球新增储能规模34%。IRA法案进一步加大储能补贴力度并延长补贴期限，预计加速美国储能规模增长。 投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业绩弹性。 亮点一：战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队。3月，公司设立合资公司三晖能源，持股56%，并于4月引入科陆电子原资深储能团队，致力于实现BMS、PCS、EMS等核心部件的全自研自供。 亮点二：储能合作协议陆续签订，订单有望快速增长。6月，三晖能源与许继电气签订储能设备供应合同，价款2124.09万元；与鹏辉能源签署电芯供应战略合作协议；与中国电建华东院签署《战略合作框架协议》。预计后续公司储能订单落地将贡献公司业绩弹性。 亮点三：布局工商储，需求爆发可期。7月，三晖能源推出工商储一体机，并与浙江鸿禧签订20MWh工商储订单。年初以来碳酸锂降价后工商储项目经济性大幅提升，需求爆发可期。公司依托于浙江省优势客户资源，工商储订单规模有望快速增长。 盈利预测及投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润0.25/0.90/1.22亿元，同增92.2%/262.2%/35.1%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内外电表需求不及预期、原材料价格上涨、储能产品需求不及预期、预测偏差和估值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储能业务 1.1发展历程：成立于1996年，深耕电能表标准与校验装置领域 深耕电能表标准与校验装置领域，以技术驱动创新发展。三晖电气成立于1996年，致力于电能表检定装置的研发与生产。此后公司依托电能表检定核心技术横向延伸产品线，2003年进入互感器领域，2009年进入用电信息采集系统领域，扩大市场空间，于2015年达成电能表标准与校验装置市场占有率第一。2017年公司在深交所成功上市，继续秉持创新推动发展理念，于同年推出国内首台全表型兼容智能型流水检测系统，此后完成单相、三相微型标准表设计，电能表自动化检定系统向智能化、柔性化升级的关键技术研究与应用，从技术上突破传统电能表检定流水线兼容性、可扩展性差等缺点。 2023年公司成立了“深圳三晖能源科技有限公司”，正式进军储能领域。 公司专注于电能表的生产检定、信息采集、仓储邓全过程相关产品的研发、生产和销售，通过向电网公司、质量技术监督管理部门、电力科学研究院、电表生产企业等销售设备、提供配件及服务实现收入和利润。公司主营收入来源于电能表标准与校验装置产品系列与电能计量配套产品系列的销售，以及设备相关备品备件、维修费、维护服务等。 图表1：公司发展历程 1.2财务情况：宏观环境扰动公司短期经营，入局储能有望带动业绩高增 宏观环境扰动公司短期经营，2017-2022营收、业绩CAGR分别为-0.90%/-17.20%。2017-2019年公司销售规模稳定增长，业绩持续提升，2019年实现营收、业绩2.66/0.32亿元；但2020-2022年起，全球宏观环境扰动公司经营表现，2022年公司实现营收、业绩1.95/0.13亿元，同比下降11.06%/33.63%。2023Q1公司营收逆转下降趋势，呈现增长势头，实现营业收入0.32亿元，同比增长63.80%；但同期公司加大市场营销，销售费用增加影响业绩，实现归母净利润-0.03亿元。 图表2：公司营业收入（百万元） 图表3：公司归母净利润（百万元） 电能表与配套产品业务均衡发展，储能业务蓄势待发。电能表业务是公司主要的业绩来源，2022年营业收入为1.02亿元，占总营收比例达52.47%，也是盈利能力最强的业务板块，2022年实现毛利率43.63%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，公司以电能表业务有望持续增长。电能计量配套产品业务是公司第二大业务，2022年营业收入为0.71亿元，占总营收比例为36.50%，具有较强盈利能力，毛利率达37.73%。 2023年公司成立深圳三晖能源科技有限公司，进军储能业务，目前储能工厂处于建设阶段。鉴于公司储能业务与电能表相关业务在目标客户和技术上有高度一致性和相关性，将产生巨大的协同效益，预计储能业务将成为公司最具成长性的业务，有利于未来公司打造双主业共同发展格局。 图表4：公司分产品历史营业收入（百万元） 图表5：公司分产品历史毛利率（%） 公司深耕国内市场，其中华东和华中为强势市场。公司业务主要集中于国内，国内收入占比近100%。拆分来看，华东和华中地区收入一直占据主导，2022年分别实现收入0.58/0.47亿元，同比增长32.18%/-17.14%，占比公司总营收29.63%/24.12%。 其中华东地区疫后修复较快，营收超过疫情前规模，东北、西南等其他地区的贡献也不断攀升。盈利能力上，华中地区毛利率呈波动上升趋势，2022年盈利能力超过华东地区。2022年华东和华中地区毛利率分别为34.98%/43.31%，东北、西南、华南等其他地区也具有较好的盈利表现。 图表6：公司分地区历史营业收入（百万元） 图表7：公司分地区历史毛利率（%） 毛利率平稳健增长，大多稳定在35%以上，净利率缓慢下降。2020年起公司毛利率为持续提升，2022年公司毛利率达38.00%（+0.63pct），主要系公司注重技术研发，促使电表标准与校验装置产品单位成本不断下降。2022年公司净利率为6.63%（-2.26pct），主要系新厂房计提折旧增加214.36万元，导致管理费率上升，以及公司加大市场影响，带来销售费率上涨。随着公司开辟储能业务，公司期间费率整体进一步提升，2023Q1期间费率达54.75%，其中销售费率、管理费率、研发费率分别上升至31.06%/16.37%/9.71%，净利率也随之跌至-9.37%。 图表8：公司历史毛利率、净利率（%） 图表9：公司历史费率（%） 现金流状况良好，周转能力持续改善。2019年起公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重恒大于1，现金流状况良好。2021年由于销售回款减少0.60亿元，比值降至1.20，但总体而言公司现金流状况持续向好，2022年比值提升至3.51。从营运能力来看，2022年公司应收账款周转天数由2021年的208.66天下降至204.55天，周转能力改善。2022年存货周转天数由2021年的178.20天上升至208.96天，主要受国网、南网等主要客户招标需求与公司产品供应时间差影响，随着2022新一代智能电表迭代持续推进，公司存货周转率有望提升。 图表10：公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重 图表11：公司应收账款周转天数和存货周转天数（天） 1.3股权结构：实控人持股比例约5.30% 截至2023年8月10日，上海长耘持有公司股份20.08%，为公司第一大股东。公司实控人为胡坤先生，合计持股公司股份5.30%，实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司。公司监事潘云峰、凌超通过间接持股方式合计持股比例为10.08%，其中，持股平台上海长耕持股比例为20.08%。此外，公司前任董事长于文彪直接持股比例为9.36%，通过宁波恒晖间接持股比例为5.21%，合计持股比例为14.57%。 图表12：公司股权结构一览，实控人持股5.30%（截至2023年8月10日） 2.行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长 2.1电表行业：国内迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长 公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测，成长空间与国内电网发展阶段高度相关。电能表标准检测设备由高稳定程控信号源(输出电压、电流、频率、相位连续可调）和高精度标准功率电能表组成，按国家相关检定规程对智能电能表误差及其它功能检测。公司用电信息采集系统主要包括主站管理软件系统、采集终端和三相多功能智能电能表。两项业务均与国内智能电网发展阶段高度相关。 智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。国家电网于2009年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期一般不超过8年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据智研咨询，预计2023年电表招标数量同增3.4%至8000万只；预计2022年南方电网智能电表招标额31.76亿元，同增22.20%。 图表13：国网智能电表招标数量及增长率（万只；%） 图表14：南网智能电表招标额及增长率（亿元；%） 图表15：2021年国网、南网招标总金额及占比（亿元；%） 图表16：2022年海兴电力国网电表中标结构（万只；%） 测算2025年国内智能电表市场空间350亿元以上，2022-2025年国内电表招标数量CAGR约3.05%，预计电表监测行业增速亦保持稳定。具体测算依据如下： 国内智能电表市场需求主要来自国、南网招标，其中国网招标占据市场主导地位，2021年占比87%。招标内容来看，主要包括单相智能电表（居民端）、三相智能电表（工商业端）和采集器。 假设2010-2022年国网招标的智能电表数量为国网存量电表数量，考虑到电表实际更换周期或长于政策建议周期，假设实际电表更换周期为10年左右。 假设2023-25年，单相、三相智能电表价格每年同比增长5%，采集器价格不变。 图表17：国内智能电表规模测算 2.2储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长 2.2.1中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然 中国储能市场有望迎来快速增长，CNESA预测理想场景22-26年CAGR达69.2%。 根据CNESA预测，保守场景下的2026年新型储能累计规模将达到48.5GW，2022-2026年5年CAGR达53.3%，理想场景下2026年累计规模将达79.5GW，5年CAGR达69.2%。截至2022年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模59.4GW，其中新型储能累计装机规模达到12.7GW。 图表18：中国新型储能市场累计装机规模（2011-2022年） 2023年1-7月储能系统、EPC累计中标16.37GWh/14.92GWh，碳酸锂降价有望催化大储需求高增。储能新增规模看，据CNESA数据，2022年，国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh，20余个百MW级项目实现了并网运行，5倍于去年同期数量。中标情况看，据索比咨询，2023年1-7月储能相关中标总规模约19.97GW/44.55GWh，其中储能系统、EPC累计中标16.37GWh/14.92GWh，储能电池、电池预制舱、升压一体机等其余类型合计中标