扭转悲观预期的关键是什么？

策略类●证券研究报告 扭转悲观预期的关键是什么？ 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹）的关键因素：政策>估值>基本面>流动性。一是政策是扭转悲观预期的关键：在6次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中，均有强力的政策出台，如2005年股权分置改革、2008年的“四万亿”、2012年的科技创新、2016年的供给侧结构性改革、2018年的鼓励民营企业、2020年的特别国债。二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹：5次A股估值均处于历史低位。三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用：除2020年外，其余5次制造业PMI均有所回升；2012、2016、2020年工业企业利润增速均有所上升。四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。 相关报告 极度缩量→筑底期间，低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优，筑底→反弹期间，政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优。（1）极度缩量→筑底期间，首先，金融、建筑等低估值稳定类行业在市场下行期间明显抗跌，主要是因其盈利偏稳定且是国内经济相关的核心资产、估值偏低；其次，产业趋势上行的行业也相对抗跌，如2012年的地产、2016年的煤炭、2019年的农林牧渔和2020年的通信、医药等均表现较强。（2）筑底→反弹期间，一是政策导向的行业表现较强，如2005年的蓝筹、2008年的建材、2016年的有色、2019年的电子和2020年的医药均领涨；二是产业趋势上行的行业也表现较好，如2013年移动互联网下的TMT，2019年的农林牧渔、电子，2020年的食品饮料、医药、社服等表现均较强。 当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生筑底反弹。（1）比照复盘，当前处于筑底阶段，政策可能催生反弹。当前处于悲观预期后的筑底阶段，比照历史复盘的经验，从扭转市场悲观预期的关键因素来看，政策可能催生A股短期出现筑底反弹：一是政策进一步出台和落实在持续，包括政治局会议强调扩大内需、活跃资本市场和不提“房住不炒”，各部委和地方政府进一步出台和落实这些政策方向；二是估值仍处于低位，沪深300和上证50等的估值分位数均在25%以下，均处于历史低位；三是盈利可能筑底回升，从盈利周期、库存和PPI等领先指标可以预判工业企业利润增速在二季度筑底、三季度回升；四是流动性维持宽松，美国加息周期可能结束，国内7月社融信贷大幅回落下可能进一步降息降准。（2）从DDM模型角度，盈利延续弱修复，政策提升风险偏好仍值得期待。一是经济和盈利上，7月PPI同比、环比降幅均收窄，但依然是负增长；6月工业企业利润增速降幅也收窄；从已披露（披露率41%）的A股中报业绩来看，公用事业、交通运输、社会服务等行业盈利增速较高；经济和盈利延续弱修复。二是流动性上，宏观流动性维持宽松，外资流出导致微观流动性偏弱。三是风险偏好上，政策仍是情绪的主要变量。 当前金融、地产、交运等低估值行业占优，后续可关注TMT、医药和新能源等。（1）当前来看，根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。目前低估值稳定类主要是银行、非银、地产、交运等，产业趋势上行的是TMT。（2）后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。目前政策导向指向的是券商、地产、消费，产业趋势上行的是TMT；此外，超跌的医药、新能源筑底后值得布局。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 内容目录 一、极度缩量后，市场悲观预期如何扭转？.......................................................................................................3 1、历史上的6次极度缩量后市场出现见底的行情................................................................................32、扭转悲观预期的关键在于政策等非基本面因素................................................................................3 二、极度缩量→筑底→反弹各阶段什么行业占优？............................................................................................6 1、当前处于极度缩量到筑底阶段，筑底后有望反弹............................................................................72、当前金融地产可能相对占优，后续关注TMT、医药、新能源等...................................................12 图表目录 图1：2005年起A股历经6次市场大底.............................................................................................................3图2：2005年起A股历经6次市场大底后行情影响因素复盘............................................................................4图3：7月CPI同比回落，PPI同比、环比降幅均收窄.......................................................................................8图4：6月工业企业利润降幅收窄.......................................................................................................................8图5：同比转好子行业占比拐点领先PPI同比拐点约6个月..............................................................................9图6：2023年中报业绩披露情况......................................................................................................................10图7：据CME预测美联储9月不加息概率为90%...........................................................................................11图8：陆股通本周转为净流出............................................................................................................................11图9：新发基金数据仍偏弱................................................................................................................................11图10：银行、交运等行业估值偏低..................................................................................................................12图11：银行、有色、电气设备、医药生物等行业PE历史分位数处于低位（2023/8/11）...............................13图12：银行、建材、医药生物等行业PB历史分位数处于低位（2023/8/11）.................................................14 表1：2005年起A股6次极度缩量后市场见底..................................................................................................3表2：极度缩量→筑底期间低估值稳定类行业和产业趋势上行的行业占优.........................................................6表3：筑底→反弹期间政策导向的行业和产业趋势上行的行业占优....................................................................7 一、极度缩量后，市场悲观预期如何扭转？ 1、历史上的6次极度缩量后市场出现见底的行情 自2005年以来A股历史上出现过6次极度缩量后市场见底的行情。通过换手率和估值处于历史低位这两个条件，我们筛选出了2005年以来A股出现过的6次极度缩量后市场见底的时间段：2005/1/12-2005/7/11、2008/8/19-2008/11/4、2012/11/20-2012/12/3、2016/1/7-2016/1/28、2018/9/12-2018/12/27、2020/1/17-2020/3/23。 资料来源：华金证券研究所，Wind 2、扭转悲观预期的关键在于政策等非基本面因素 资料来源：华金证券研究所，Wind 复盘2005年以来极度缩量后A股见底开始反弹的过程，考虑每段时间内基本面（工业企业利润累计同比）、流动性（DR007、十年期国债收益率）、宏观环境（制造业PMI、CPI和PPI当月同比）、政策等各因素对走势的影响： （1）2005年7月-2005年10月期间市场开始反弹主要受股权分置改革等强政策驱动，同时估值处于低位、流动性宽松，但盈利仍偏弱。回顾2005年7月至2005年10月的影响市场的各因素，可以看到：其一，经济和企业盈利上，制造业PMI从51.1上升至54.1，CPI和PPI当月同比均有所回落，而工业企业利润累计同比增速从20.6%回落至19.4%；其二，流动性上，10年期国债收益率从3.3%回落至3.0%，DR007维持低位，流动性维持宽松；其三，2005年7月时万得全A（除石油石化）的PE（TTM）历史分位数仅为5%，处于历史低位；其四，政策上，2005年8月中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，9月中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股市改革政策大力推进提升了A股市场的风险偏好。 （2）2008年11月-2009年2月期间市场震荡走强，主要受“四万亿”刺激政策推动，流动性宽松且估值处于绝对低位，但经济和盈利较弱。复盘这期间影响市场的各因素，可以看到：其一，经济和企业盈利上，制造业PMI从38.8回升至49，但依然处于50以下；CPI和PPI当月同比均由正转负；工业企业利润累计同比增速也由4.9%下降至-37.3%；基本面明显偏弱。其二，流动性上，10年期国债收益率由3.0%上升至3.3%，DR007历史分位数从76.7%下降至32.8%，显示流动性大幅宽松，经济预期稍有改善。其三，估值上，2008年11月万得全A（除石油石化）的PE（TTM）历史分位数为0%，估值处于最