社融和信贷边际走弱，稳增长仍需政策呵护

证券研究报告 行业研究 2023年08月14日 本期内容提要: ➢新增信贷同比转负，总量和结构边际走弱。7月信贷口径下人民币贷款增加3459亿元，不及市场预期（万得一致预测8446亿元），同比少增3498亿元，或源于6月信贷透支、实体融资需求不足。分部门来看：1）居民贷款同比少增3224亿元。其中，居民短期贷款同比多减1066亿元，或与居民对就业和收入预期较低、消费意愿不足以及极端天气影响下居民消费和出行不便有关；居民中长期贷款同比少增2158亿元，或主要源自商品房销售低迷和按揭早偿的影响。2）企业贷款同比少增499亿元。其中，企业短期贷款同比多减239亿元，企业中长期贷款同比少增747亿元，一方面或源于建筑业PMI新订单指数较上月回落2.4pct至46.3%，景气度回落；另一方面或源于受高温多雨等不利因素影响，建筑业和基建施工进度受阻，配套融资需求减弱。在信贷承压背景下，票据融资同比多增461亿元，票据冲量特征再次显现。 廖紫苑银行业分析师执业编号：S1500522110005联系电话：16621184984邮箱：liaoziyuan@cindasc.com ➢政府债贡献增量，三季度有望加速。7月直接融资同比少增321亿元。其中，政府债券同比多增111亿元，或主要源于去年同期基数相对偏低。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，据财联社报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。因此，我们认为三季度政府债发行有望提速，继续对社融形成支撑。7月企业债同比多增219亿元，融资情况有所改善。表外融资同比少减1329亿元。其中，未贴现银行承兑汇票同比少减782亿元，在表内票据冲量情况下，或与实体融资需求不强、表外融资向表内转移有关。委托贷款、信托贷款分别同比少增81亿元、多增628亿元，信托贷款改善或与“金融16条”延期有关。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢存款增速放缓，M2-M1剪刀差走阔。7月末，人民币存款余额同比增长10.5%，增速比上月末低0.5pct。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，同比多减4713亿元；非金融企业存款减少1.53万亿元，同比多减4900亿元；财政性存款增加9078亿元，同比多增4215亿元；非银行业金融机构存款增加4130亿元，少增3915亿元。居民和企业存款减少，或与提前还贷、贷款减少使派生存款减少、存款配置向理财等资管产品转移有关。财政性存款增加，或表明财政支出偏慢。M1同比增长2.3%，增速较上月末下降0.8pct，连续3个月回落，创2022年2月以来新低，反映资金活化程度有所下降，或与房地产销售疲软、企业盈利困难、市场信心不足有关；M2同比增长10.7%，增速较上月末下降0.6pct，已经连 续5个月回落，或主要源于基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢等因素；M2-M1剪刀差8.4%，较上月末扩大0.2pct，稳增长仍需政策呵护。 ➢投资评级：7月社融不及预期，主要源自信贷总量和结构边际走弱。我们认为，除了实体融资需求不足以外，6月信贷季末冲量透支或是7月社融和信贷偏弱的主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。从经济数据看，触底迹象正逐步显现，核心CPI数据创2013年以来新高，PPI同环比降幅均收窄。我国有望抓住美国暂缓加息的窗口期，继续推出一揽子政策，推动实体经济复苏、助力风险化解。当前银行所处政策环境较为友好，监管部门着力呵护银行息差和盈利能力，引导存款利率下行，缓解了市场对银行单边让利的担忧；延长“金融16条”有关政策期限，有助于风险平稳化解。未来更多增量政策仍值得期待，银行信贷需求和风险水平有望逐步改善。个股方面，建议关注以下三条投资主线：一是“中特估”主线下基本面稳健、低估值、高股息的全国性银行，如邮储银行、农业银行、中信银行；二是重定价周期短并有望充分受益于经济复苏的宁波银行；三是区域亮点突出、业绩高景气度的区域性银行，如成都银行、齐鲁银行、常熟银行。 ➢风险因素：经济超预期下行；政策出台不及预期；信用风险集中爆发。 目录 一、社融和信贷边际走弱，稳增长仍需政策呵护.....................................5 1.1、7月社融不及预期，信贷透支拖累为主因..................................51.2、新增信贷同比转负，总量和结构边际走弱..................................61.3、政府债贡献增量，三季度有望加速........................................81.4、存款增速放缓，M2-M1剪刀差走阔........................................9 表目录 表1：新增社会融资规模结构.....................................................6表2：新增贷款结构.............................................................8表3：表外融资和直接融资结构...................................................9 图目录 图1：社融当月新增（亿元）和社融存量同比增速...................................5图2：社融结构（同比多增）.....................................................5图3：信贷结构（同比多增）.....................................................7图4：信贷结构——居民端（同比多增）...........................................7图5：信贷结构——非金融企业端（同比多增）.....................................7图6：直接融资结构（同比多增）.................................................8图7：表外融资结构（同比多增）.................................................9图8：M1和M2同比增速........................................................10 一、社融和信贷边际走弱，稳增长仍需政策呵护 1.1、7月社融不及预期，信贷透支拖累为主因 7月社融新增5282亿元，明显低于市场预期（万得一致预测1.12万亿元）。社融增量较上年同期少2703亿元，主要源于信贷拖累（对实体经济发放的人民币贷款同比少增3892亿元）。在社融口径下，今年6月新增信贷超季节性上行，创历史同期新高，而7月则超季节性下行。若综合考虑6月和7月，新增信贷规模与近5年同期水平相当。因此，我们认为6月信贷季末冲量透支或是7月社融和信贷偏弱的主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。7月末社融存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，增速较上月下降0.1pct。 资料来源: WIND、信达证券研发中心 资料来源: WIND、信达证券研发中心 1.2、新增信贷同比转负，总量和结构边际走弱 7月信贷口径下人民币贷款增加3459亿元，不及市场预期（万得一致预测8446亿元），同比少增3498亿元，总量和结构均较上月走弱，我们认为或与6月信贷透支、实体融资需求不足等因素有关。分部门来看： 1）居民短贷和中长贷同比转负，为主要拖累项：7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元。其中， ①居民短期贷款减少1335亿元，明显低于历史同期水平，同比多减1066亿元，表明居民短期消费和经营贷需求仍有待提振，或与居民对就业和收入预期较低、消费意愿不足，以及极端天气影响下居民消费和出行不便有关。7月政治局会议强调“要积极扩大国内需求”，月底全国消费促进工作年中推进会在京召开，未来有望进一步落实扩大消费刺激政策，利好消费复苏。 ②居民中长期贷款减少672亿元，明显低于历史同期水平，同比少增2158亿元。由于7月30大中城市商品房成交面积同比下降26.73%；7月末RMBS条件早偿率指数0.1317点，虽较6月有所下行，但仍处于历史较高水平，我们认为居民中长期贷款疲弱或主要源自商品房销售低迷和按揭早偿的影响。7月以来，地产方面政策暖风频吹，降低首套住房首付比例和“认房不认贷”等政策措施陆续出台，从早偿率来看，居民悲观情绪边际缓解。 2）企业短贷和中长贷同比转负，依靠票据冲量：7月企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元。其中，①企业短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元；②企业中长期贷款增加2712亿元，同比少增747亿元；③票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。企业短贷和中长贷边际走弱，一方面或源于建筑业PMI新订单指数较上月回落2.4pct至46.3%，景气度回落；另一方面或源于受高温多雨等不利因素影响，建筑业和基建施工进度受阻，配套融资需求减弱。在信贷承压背景下，票据冲量特征再次显现。 资料来源: WIND、信达证券研发中心 资料来源: WIND、信达证券研发中心 资料来源: WIND、信达证券研发中心 1.3、政府债贡献增量，三季度有望加速 7月直接融资新增6074亿元，同比少增321亿元。其中，政府债券新增4109亿元，同比多增111亿元，或主要源于去年同期基数相对偏低。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”；根据财联社报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。因此，我们认为三季度政府债发行有望提速，继续对社融形成支撑。7月企业债新增1179亿元，同比多增219亿元，融资情况有所改善。 7月表外融资减少1724亿元，同比少减1329亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元，我们认为在表内票据冲量情况下，这或与实体融资需求不强、表外融资向表内转移有关。7月委托贷款、信托贷款分别新增8亿元、230亿元，同比少增81亿元、多增628亿元，信托贷款改善或与“金融16条”延期有关。 资料来源: WIND、信达证券研发中心 1.4、存款增速放缓，M2-M1剪刀差走阔 7月末，人民币存款余额同比增长10.5%，增速比上月末低0.5pct。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。其中，住户存款减少8093亿元，同比多减4713亿元；非金融企业存款减少1.53万亿元，同比多 减4900亿元；财政性存款增加9078亿元，同比多增4215亿元；非银行业金融机构存款增加4130亿元，少增3915亿元。居民和企业存款减少，或与提前还贷、贷款减少使派生存款减少、存款配置向理财等资管产品转移有关。财政性存款增加，或表明财政支出偏慢。 7月末，M1同比增长2.3%，增速较上月末下降0.8pct，连续3个月回落，创2022年2月以来新低，反映资金活化程度有所下降，或与房地产销售疲软、企业盈利困难、市场信心不足有关；M2同比增长10.7%，增速较上月末下降0.6pct，已经连续5个月回落，或主要源于基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢等因素；M2-M1剪刀差8.4%，较上月末扩大0.2pct，稳增长仍需政策呵护。 资料来源: WIND、信达证券研发中心 二、投资建议：期待政策发力，首选国有大行 7月社融不及预期，主要源自信贷总量和结构边际走弱。我们认为，除了实体融资需求不足以外，6月信贷季末冲量透支或是7月社融和信贷偏弱的主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的