产品升级与渠道布局效果显著，23H1规模增速与盈利质量表现亮眼

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2023年08月12日 [table_main] 公司点评报告模板 产品升级与渠道布局效果显著，23H1规模增速与盈利质量表现亮眼 百亚股份(003006.SZ) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件 2023年上半年公司实现营业收入9.50亿元，同比增加28.60%；实现归属母公司净利润1.32亿元，同比增长68.12%；实现归属母公司扣非净利润1.24亿元，同比增长65.77%。经营现金流量净额为1.87亿元，较上年同期增长268.95%。 ⚫ 川渝、云贵陕等传统优势区域发展稳健，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类中高端升级效果显著 从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM业务为辅的业务模式。2023年上半年ODM业务同比下降11.16%，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，上半年收入增速达36.35%，贡献了87.77%的营收，同时也是营收增量的绝对来源，抵消了其他业务规模收窄带来的影响。公司持续推动产品结构升级，自由点卫生巾中高端系列产品增长更快、收入占比提升，同时公司继续加强品牌建设，持续扩大消费者人群和产品销售覆盖，实现了卫生巾产品收入快速增长。婴儿纸尿裤营收萎缩，此业务营收下降了6.13%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。 从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，在川渝及周边地区一次性卫生用品市场具有较高的知名度和市场占有率，主力的川渝、云贵陕地区贡献了共计超50%的营收；且上述地区的业务稳健推进，均实现了超20%的规模增速。此外，公司采取差异化营销模式，因地制宜、协调发展，以电商发展带动公司销售收入的持续增长。由于公司随着品牌影响力的提升和业务规模的扩大，公司加大市场的开拓力度，同时依托快速发展的电商渠道向全国发力，对应线上电商营收增速超70%，营收占比达到了24.93%，超过云贵陕地区的线下份额位列渠道拆分份额第三，营收增量占比接近一半。 结合“618”销售数据来看，自由点天猫旗舰店获618期间国产品牌第一，销售额同比增长超40%；抖快618销售额同比增长超100%，其中旗舰店同增超300%；拼多多自营618销售额同比增长超200%，自由点空气卫生巾获日用卫生巾单品排名第一；唯品会618销售额同比增长超60%。同时考虑到前期公司股权激励计划更多针对线上业绩考核确立目标，后续线上渠道的表现同样值得期待。 从渠道的角度相结合，经销、KA、电商、ODM四大渠道的营收占比结构与公司“川渝市场精耕、 国内有序拓展、 电商建设并举”的 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2023.08.11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售】百亚股份2022年年报点评_中高端产品驱动盈利能力提升，线上多平台策略销售成效显著_20230325 【银河消费品零售】公司2022年半年报点评_百亚股份(003006.SZ)_疫情或影响传统线下优势区域营收放缓，线上电商渠道创收高增_20220814 【银河零售消费品】行业深度报告_一次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待提升，产品升级长期可期_20210719 【银河消费品零售】百亚股份21年报点评_中高端自有品牌卫生巾销售稳步扩张，电商渠道拓展后效值得期待_20220428 【银河消费品零售】公司2021年半年报点评_百亚股份(003006.SZ)_自有中高端卫生巾品牌“自由点”销售表现突出，带动公司规模与盈利水平提升_20210802 【银河消费品零售】公司2021年三季报点评_百亚股份(003006.SZ)_中高端自有品牌有序推进带动毛利率提升，看好四季度促销活动拉动销售额增长_20211017 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 发展战略相吻合。传统经销渠道营收同比上涨30.94%，主要原因系宏观经济环境逐渐恢复、促消费政策不断落地；和前文分析类似，线上作为公司向全国拓展的重要渠道，公司加大线上营销资源投入，积极建设电商渠道，入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、团购、O2O等新兴渠道，业务保持了较快增长。 从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出，这一季节性表现或将随着公司发展线上渠道，愈发明显，销售表现在Q2、Q4等包含线上大促的节点表现更为突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律。此外，本年内Q2增速更高，也受上年Q2低基数的影响。 非经常性损益中，营业外支出项目变动较大，其中涉及存货损失项目较上年同期减少352.74万元。 表1：2023H1营业收入情况 营收情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速 营收占比 营收增量占比 总营业收入 9.50 2.11 28.60% 100.00% 100.00% 主营业收入-卫生用品 9.50 2.11 28.60% 100.00% 100.00% 按产品划分 卫生巾 8.34 2.22 36.35% 87.77% 105.19% 纸尿裤 0.60 -0.04 -6.13% 6.33% -1.86% ODM 0.56 -0.07 -11.16% 5.91% -3.33% 按地区划分 川渝地区 3.39 0.71 26.35% 35.67% 33.44% 云贵陕地区 2.02 0.46 29.40% 21.31% 21.77% 电商渠道 1.16 0.03 2.51% 12.19% 1.34% 其他地区 2.37 0.99 71.66% 24.93% 46.79% ODM 0.56 -0.07 -11.16% 5.91% -3.33% 按季度划分 第一季度 5.23 0.91 20.99% 55.02% 42.91% 第二季度 4.27 1.21 39.34% 44.98% 57.09% 按渠道划分 经销渠道 4.93 1.16 30.94% 51.88% 55.11% KA 渠道 1.64 0.03 1.88% 17.29% 1.44% 电商渠道 2.37 0.99 71.66% 24.93% 46.79% ODM 渠道 0.56 -0.07 -11.16% 5.91% -3.33% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表2：2023年H1公司利润情况 利润情况 现值 增量 增速 归母净利润（亿元） 1.32 0.53 68.12% 扣非归母净利润（亿元） 1.24 0.49 65.77% 非经常性损益（万元） 759.34 412.30 政府补助（万元） 267.85 -92.41 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 委托他人投资管理资产的损益（万元） 700.22 162.40 其他营业外收入和支出（万元） -14.28 370.61 所得税影响额（万元） 147.42 74.45 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 ⚫ 2023H1综合毛利率提高4.34pct，期间费用率降低0.10pct 公司整体的毛利率水平出现抬升，主要受益于公司持续推动产品结构升级，相对高毛利的卫生巾产品销售占比带来的结构性优化。分行业分产品来看，公司主营的卫生巾业务毛利同比去年上涨3.06个百分点，自由点卫生巾中高端系列产品增长更快、收入占比提升，结合对比往期报告，公司22H1卫生巾毛利率为49.01%，22年年报中卫生巾毛利率上升至50.49%，23年半年报已达52.07%，可见卫生巾毛利率得到不断改善提升。分地区来看，公司按照既定的发展战略，深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。公司在川渝及云贵陕地区已具有较高的知名度、市场占有率以及固定的合作伙伴，所需市场拓展投入相对较少；电商渠道毛利率同样呈上涨趋势，可见公司在优化线上产品结构，提高线上产品质量方面有所成效；但外围区域（两湖及其他地区）毛利率有所下降，主要是因为新进区域的消费者对公司的品牌认知度可能不高，公司需要制定和执行合适的市场营销计划，加大市场拓展和广宣类资源投入，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，毛利因此下降。 从费用的角度来看，公司报告期内整体期间费用率有所降低，主要为销售费用率拔升以及管理、研发费用率相对降低的综合作用。2023年上半年，公司继续加大对于营销推广的投入，销售费用较上年同期增长0.59亿元至2.30亿元，其中主要的增长来自于营销类费用同比增长2615万元至9606万元，此外，职工薪酬（同比增长1223万元）、会务会议费（同比增长608万元）等项目也有较大幅度的提升。管理费用中主要的增长来自职工薪酬费用，较上年同期增长914万元，这是由于公司向外布局的同时需要增加对管理人员的雇佣；同时公司前期的股权激励计划接近尾声，涉及到摊销的股权支付费用同比收窄，较上年同期减少391万元。此外，公司高度重视技术革新，研发投入力度依旧较大，职工薪酬费用增幅达19.63%（对应同比增长94万元），研发费用有所收缩的原因主要在于研发领料费用不断降低（同比减少166万元）。 表3：2023H1公司毛利率情况 毛利率情况 现值 增量（bps） 销售毛利率 47.57% 4.34 分行业 卫生用品 47.57% 4.34 分产品 卫生巾 52.07% 3.06 分地区 川渝地区 51.64% 7.58 云贵陕地区 52.41% 1.93 电商渠道 46.77% -6.47 其他地区 42.40% 5.57 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4：2023H1公司费用情况 费用率 现期值（万元） 增量（万元） 现期比率 比率增量（bps） 期间费用 29,061.03 6,389.66 30.59% -0.10 销售费用 23,002.36 5,904.03 24.22% 1.07 管理费用 3,617.31 541.45 3.81% -0.36 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 财务费用 -169.21 -13.05 -0.18% 0.03 研发费用 2,610.57 -42.77 2.75% -0.84 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 ⚫ 产品结构持续优化，中高端转型成效显现 公司专注于卫生巾和纸尿裤产品的研发、生产和销售，在市场上建立了良好的品牌形象。2023年上半年，公司按照既定的发展战略，深耕核心优势区域，加快电商和新兴渠道建设，有序拓展全国市场。同时，公司主动对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，以更好地满足消费者需求。针对定位于中高端品牌的自由点卫生巾，除公司旗下无感七日