敬请参阅最后一页特别声明 1 前瞻研究组 分析师：龚轶之（执业S1130523050001） gongyizhi＠gjzq.com.cn 美国酒店行业启示录，万豪和精选的成功之路 研究说明 中国消费行业已从高速增长阶段步入高质量增长阶段，此刻亟需借鉴他国成熟经验，帮助市场看清未来消费板块的发展趋势和投资机会。“海外消费复盘系列”立足消费细分行业，对标海外龙头公司，结合业务、财务和交易视角，进行深度研究，帮助市场研判未来中国消费行业的结构性投资机会。本文我们以全球酒店高端龙头万豪国际、中端龙头精选国际为标杆，深度复盘美国酒店业及两大龙头的发展历程，探究中国酒店行业未来的发展趋势与投资机会。 研究结论 ◼ 美国酒店业兼具周期成长特征，孕育十年十倍巨头。经济周期对酒店业影响路径：1）入住率2）融资成本和市场预期。周期背后结构升级带来成长性机会，孕育出万豪国际（高端）/精选国际（中端）两大龙头。结构升级：1）连锁化率的提高，2000年以来连锁化率从66%提升至72%。连锁酒店获客和成本优势是连锁化率提高背后动能，国家人口集聚程度决定酒店连锁化率上限；2）分价格带结构分化，终局状态下高端中端酒店赛道占比独大。 ◼ 高端酒店竞争格局：高端酒店赛道集中度最高，2022年CR3为77%，主要源自品牌稀缺性和龙头对优质品牌的垄断。高端酒店经营复杂度高，长期存活下来的高端品牌较为稀缺，又通过多次并购逐渐集中于酒店龙头手中。 高端酒店成长经验：重资产是高端酒店早期发展必由之路，而在轻资产化改革基础上，品牌并购和特许经营进一步打开未来成长空间。万豪是最早成功进行轻资产化改革的高端酒店龙头，奠定后续并购及内生扩张良好根基。 ◼ 中端酒店竞争格局：中端酒店赛道市场集中度较低，2022年CR3为49%。品牌力差异度不高，建设门槛较低，行业房源分散玩家较多，消费者对体验又较为重视，导致中端酒店无法走类似高端酒店强品牌力的集中路线，也无法走经济型酒店的低成本扩张路线，集中度天花板相较其他细分赛道更低。 中端酒店成长经验：中端酒店前期发展依靠规模扩张，后期发展依靠精细化经营。在中端酒店发展前期，规模拓展带来的品牌知名度提高是关键，后期通过精细化经营确保品牌旗下加盟酒店的盈利能力是关键。 ◼ 中端与高端对比：业绩成长性角度，中端龙头不及高端龙头。价：高端龙头受益更强品牌力，提价能力占优势。2002-2019年，精选国际房价复合增速为1.62%，低于美国CPI增速2.09%，而万豪房价复合增速为2.52%。量：中端市场集中度低，限制龙头国内扩张的天花板，而品牌又缺乏海外影响力，导致精选国际酒店数量长期增速不及万豪。业绩稳定性角度，中端业绩稳定性更强，高端业绩弹性更大。经济危机中，由于精选国际特许经营收入占比基本为95%以上，而万豪特许经营收入占比不到50%，导致精选国际的利润和收入表现相对万豪都更加稳定。 交易角度：周期底部布局能获得更好收益，高端龙头收益率表现更优。酒店业绩恢复的确定性和周期下行业绩下滑的悲观预期，创造了较高收益率配置的时点。万豪更大的业绩波动性和更强的弹性，贡献了更好的收益率情况。 投资建议 中国酒店业连锁化率天花板低于美国，预计接近英德，仍有提升空间。遵循人口集聚程度决定连锁化率天花板的逻辑，剔除西部地区地广人稀的影响，考虑超大特大城市人口集聚情况的影响，中国的连锁化率天花板难以达到美国70%多的水平，预计接近英德水平，在45%-60%之间，当前中国连锁化率低于30%，还有一定提升空间。 中国中端酒店份额有望继续扩大，精细化管理能力成为中端酒店未来经营关键。中国中端酒店占比距离美国还有空间。精细化管理能力是导致中端酒店未来分化的核心，酒店的均价、入住率情况是衡量中端酒店管理能力的较好观察指标。 海外高端品牌持续扩张，国内高端酒店值得关注。国内布局高端酒店赛道的企业较多，包括传统高端酒店鹰君、华天等，以及新入局的企业亚朵、锦江、华住等，需重点关注高端酒店品牌力的培育和轻资产化战略的效果。 风险提示 国别人口分布差异、消费习惯差异、市场竞争加剧风险、商誉减值风险 海外消费复盘系列 2023年08月13日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、兼具周期成长特征，孕育十年十倍巨头 ......................................................... 6 1.1、酒店业周期性明显，受入住率和融资成本影响 .............................................. 6 1.2、行业周期轮动背后，结构升级带来成长性机会 .............................................. 8 1.2.1、趋势一：随着行业趋于成熟，连锁化率继续创出新高 ...................................... 8 1.2.2、趋势二：酒店业发展终局，中端/高端市场份额独大 ....................................... 9 二、万豪国际：专注高端市场，拥抱轻资产变革 .................................................... 11 2.1、专注高端市场，百年酒店巨头 ........................................................... 11 2.2、经营模式变革，助力大象起舞 ........................................................... 12 2.3、轻资产化改革的成功，是大象起舞的关键 ................................................. 14 2.4、品牌并购+特许经营，进一步打开成长空间 ................................................ 15 2.4.1、手段一：外延并购丰富品牌布局，打开国际市场空间 ..................................... 16 2.4.2、手段二：特许经营比例不断提高，门店规模持续扩张 ..................................... 16 2.5、利润表现：周期特征明显，改革驱动成长 ................................................. 17 2.6、美国高端酒店竞争的启示 ............................................................... 19 2.6.1、重资产是高端酒店早期发展必由之路 ................................................... 19 2.6.2、轻资产化成功与否决定长期成长空间 ................................................... 19 2.6.3、品牌打造难度大，稀缺性铸就高壁垒 ................................................... 19 三、精选国际：专注中端连锁，精耕细作扩大规模 .................................................. 20 3.1、专注中端连锁，自带加盟基因 ........................................................... 20 3.2、深耕特许经营，规模稳健成长 ........................................................... 21 3.3、稳步成长背后：精细化管理+多品牌覆盖赋能 .............................................. 23 3.4、利润表现：利润表现稳定，成本结构简单 ................................................. 25 3.5、美国中端酒店竞争的启示 ............................................................... 26 3.5.1、赛道特质导致品牌力和集中度相对较低 ................................................. 26 3.5.2、中端龙头普遍采用完全的特许经营模式 ................................................. 26 3.5.3、前期依靠规模扩张，后期依靠精细化经营 ............................................... 27 四、中高端龙头对比：适合周期底部布局，中高端各有优势 .......................................... 27 4.1、业绩成长性：高端龙头占优，发展天花板更高 ............................................. 27 4.2、业绩稳定性：中端稳定性强，高端弹性更大 ............................................... 28 4.3、交易层面：适合周期底部布局，高端龙头收益率更优 ....................................... 28 五、投资建议：中国酒店成长空间明显，关注中端及高端标的 ........................................ 29 5.1、中国酒店连锁化率天花板预计接近欧洲主要国家 ........................................... 29 5.2、参考美国经验，中端酒店份额扩大的确定性明显 ........................................... 30 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 5.3、精细化管理能力是导致中端酒店未来分化的核心要素 ....................................... 30 5.4、海外高端品牌持续扩张，国内高端酒店值得关注 ........................................... 31 六、风险提示 .................................................................................. 31 图表目录 图表1： 美国GDP增速（%）及新增酒店数量（家） ................................................. 6 图表2： 美国GDP增速及酒店入住率变动情况（%） ................................................. 7 图表3： 美国酒店新增客房数量及均价变动情况（%） ............................................... 7 图表4： 酒店业周期四阶段划分 .................................................................. 7 图表5： 美国酒店连锁化率水平及酒店数量增速（%） ............................................... 8 图表6：