环保行业美国废物管理公司(Waste+Management)的发展启示录：持续并购&分红，北美固废龙头成长复盘

股票研究/2025.01.05 持续并购&分红，北美固废龙头成长复盘环保 评级：增持 美国废物管理公司（WasteManagement）的发展启示录 徐强(分析师)邵潇(分析师) 010-839398050755-23976520 xuqiang@gtjas.comshaoxiao@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 登记编号S0880517040002S0880517070004 本报告导读： 复盘WM公司2000年以来上涨20倍的历程，我们认为，行业成熟期我国固废公司的业绩增长主要驱动力将来自于并购整合，重视股东回报将带来估值提升。 投资要点： 投资建议。WM大幅跑赢同期标普指数，2000年以来上涨23倍，复盘公司成长和发展历程，有助于思考我国固废公司的发展战略。我们认为，1）固废行业卡位和盈利最核心的资产在于末端处置产能。 2）我国固废行业进入成熟期。短中期看，未来龙头公司的业绩增长主要驱动力将来自于并购整合，产业链纵横一体化整合是明确方向。稳健增长的分红和回购将驱动估值提升。3）更长远看，商业模式完善将打开进一步价值重估的空间，如果使用者付费及市场化定价可以全面推进，则未来我国也有望出现WM类似的大市值公司。4）推荐瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、绿色动力；受益标的包括军信股份、永兴股份。 WM：北美最大的废物管理公司，并购扩张打造北美最大垃圾填埋场网络，市场化定价保障内生增长和盈利能力。1）WM是北美最大的废物管理公司，收入以垃圾收转运及填埋为主，2023年在美国填 埋市场占据30%份额。公司盈利能力强，毛利率维持在35-40%，ROE30%左右。2）自1968年成立以来，公司历经多次并购整合，打造北美最大垃圾填埋场网络，强化全产业链一体化运营能力，构筑核心竞争优势，使得公司拥有较强定价能力，持续调价保障内生增长和盈利水平，熨平经济周期带来的波动。 连续21年分红增长+持续回购，北美固废龙头上涨23倍。1）过去 三十年，WM股价涨幅23倍，同期标普500涨幅12倍，尤其是过 去十年来超额收益最为显著。2021年后，公司PE进一步提升至28-35倍，EV/EBITDA在15倍以上。目前公司市值809亿美元，PETTM31倍。2）加速的EBITDA增长，突出的现金创造能力，合理的资本使用计划，提升公司估值中枢。3）其中稳定增长的股息+持续回购，也是驱动公司估值提升的重要因素。�公司每股股利连续超过20年保持增长，在盈利波动的年份，公司每股股息绝对金额也没有受影响。2006-2023年，公司每股派息复合增长率8.8%，最近 �年的平均现金分红比例54%，平均现金分红占自由现金流比例43%。②持续股票回购。股票回购是公司长期战略的一部分。2005- 2023年，公司累计回购金额136.31亿美元，公司股本从2005年的 5.52亿股下降到2023年的4.01亿股。 国内启示：并购整合驱动业绩增长，重视股东回报带来估值提升。 1）业绩方面，行业成熟期我国固废公司的业绩增长主要驱动力将来 自于横向和纵向并购整合，以及在手项目的提质增效。2）估值方面，国内固废龙头目前估值仅为10-15倍PE，分红率也处于资本开支高峰后的提升时期，若是重视股东回报，维持稳健的分红增长，以及持续回购，则短中期来看，估值提升可以预期。 风险提示。未来分红率提升低于预期、应收回款低于预期等。 环保《存量CCER到期，减排方法学扩容在即》 2024.12.30 环保《国债利率下行带动环保红利资产价值重估》2024.12.25 环保《可持续披露准则国标设立，再生资源受益》2024.12.24 环保《碳标识制度加速建立》2024.12.16环保《政府采购价格优惠有望提升科学仪器国产替代率》2024.12.09 目录 1.WasteManagement：北美最大的废物管理公司3 2.并购扩张打造北美最大垃圾填埋场网络4 3.市场化定价保障内生增长和盈利能力5 4.连续21年分红增长+持续回购，打造北美固废长牛6 5.国内启示：并购整合驱动业绩增长，重视股东回报带来估值提升11 6.投资建议13 7.风险提示13 1.WasteManagement：北美最大的废物管理公司 WM：垃圾收转运及填埋为主业的北美最大的废物管理公司。1）美国废物 管理公司（WasteManagement,Inc.,WM）是北美最大的废物管理公司之一。 公司总部位于美国德克萨斯州休斯顿，目前业务区域主要位于美国和加拿大，服务对象包括居民和工商业客户，提供包括垃圾收运、填埋场运营、废物回收、和可再生能源等多项服务。2）2023年公司运营263个填埋场、332个转运站，在美国填埋市场占据30%份额。2005-2023年，公司收入和利润的年复合增速分别为3%、4%，2023年公司收入结构中，垃圾收集、垃圾填埋、转运、废品回收、可再生能源业务收入占比分别为70%、16%、6%、6%、1%。3）公司盈利能力稳定，毛利率维持在37-39%，ROE近年来在30%左右。 图1：2005-2023收入年复合增速3%图2：2005-2023扣非净利润年复合增速4% 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 20 15 10 5 0 -5 -10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -30 营业总收入（万USD）营收同比(%，右轴) 扣非归属净利润（万USD） 扣非归属净利润增长率(%，右轴) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2023年公司收入构成：垃圾收集填埋为主 废品回收 6% 可再生能源 1% 转运 6% 填埋 16% 收集 71% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：盈利能力稳定图5：ROE保持高水平 45.00 40.0035.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.00 ROE(%)ROIC(%) 销售毛利率(%)销售净利率(%) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.并购扩张打造北美最大垃圾填埋场网络 公司自1968年成立以来，历经多次并购快速扩张，同时剥离非核心资产聚焦主业，稳步成长为行业巨头。 成立初期：1）1968年，WayneHuizenga、DeanBuntrock等人在伊利诺 伊州芝加哥创立WM。创立之初公司是一家小型的垃圾收集公司。2） 1971年，WM在纽约证券交易所（NYSE）上市，通过持续收购美国各地的小型废物收集公司实现规模扩展。 扩张期：1980年以后，WM通过收购数百家美国各地小型区域型废物收集处理公司，以及大型公司迅速扩张，例如：1）1981年，公司收购危废管理公司ChemicalWasteManagement；2）1984年，公司收购大型 废物管理公司ServiceCorporationofAmerica扩张美国东南部业务；3）1986年公司收购SCAServices拓展工商业废物管理市场；4）1987年，公司收购Browning-FerrisIndustries部分资产扩张美国南部及中西部的业务；5）1988年，公司收购WheelabratorTechnologies进入垃圾焚烧领域；逐步成长为美国废物处理和回收行业的领导者，公司不仅从事垃圾收集，垃圾填埋场管理和垃圾发电服务，还开拓了工业废物业务。 图6：WM发展历史及股价复盘：持续并购扩张 数据来源：Bloomberg、Wind，国泰君安证券研究 重组期：1）1990年代末期，WM卷入了会计丑闻，公司被指控于1992-1997年间虚增利润17亿美元，导致集体诉讼及股票价格大幅下跌。2） 1998年，为应对危机，WM与USAWasteServices合并重组，更换管理层，启动改革，公司保留原名但将总部搬至德克萨斯州休斯顿，这是公司历史上最大的收购，也是公司发展的重要转折点。 现代发展期：步入2000年后，公司延续收购策略，同时剥离非核心资产聚焦主业。在收购方面：部分标志性的收购事件包括：1）2010年，收购提供外包废物和回收服务OakleafGlobalHoldings；2）2010年， 收购建筑垃圾处理公司CityWideRecycling和GlacierRecycling；3）2011年，收购美加有机废物处理公司GarickLLC；4）2011年，收购电子废弃物回收公司AccessComputerProducts；5）2012年，收购专注于废纸、塑料和金属的回收处理的大型回收公司GreenstarRecycling； 6）2015年，收购美国中西部领先的废物管理和垃圾填埋公司DeffenbaughDisposal；7）2016年，收购建筑和工业废物公司SouthernWasteSystems及SunRecycling；8）2020年，收购美国东部大型垃圾 收转运填埋公司AdvancedDisposal；9）2024年，公司宣布收购医疗废物处理服务商Stericycle。在剥离非核心资产方面：1）2000年左右，公司决心聚焦于北美市场，逐步退出曾经拓展业务的拉丁美洲、欧洲 和亚洲区域；2）2014年，公司出售垃圾焚烧资产WheelabratorTechnologies。2009年Wheelabrator曾收购上海环境40%股权，并于2014年转让给上海城投，退出中国市场。 并购扩张打造公司核心竞争优势：北美最大垃圾填埋场网络。持续并购扩张助力公司切入新的区域市场和细分领域，不断完善收转运网络和末端处置填埋场网络的布局，强化全产业链一体化运营能力，构筑公司的核心竞争 优势。 3.市场化定价保障内生增长和盈利能力 在美国，收转运公司需要将垃圾运送至末端处置产能（主要是填埋场）付费 处置，因此同时拥有末端处置项目的收转运公司具备全产业链一体化成本优势和垂直整合能力。另一方面，全国缺乏新建填埋场，存量填埋场资源日益稀缺，WM掌握北美最大的填埋场网络，其目前填埋场平均剩余寿命约38年，70%的收集废物在自有填埋场进行处置，这使得公司具备较强的定价能力，成为公司核心竞争优势。 公司主要业务的定价方式：1）收集业务定价方式比较多样化，主要有与CPI或其他指数挂钩和开放市场定价两类，其中约60%的合同采用开放市场定价。工商业客户一般签订三年协议，居民客户主要签订三到十年的协议。2） 填埋、转运业务按照重量/体积收取处置费用。3）回收加工销售业务主要是收取处置费和销售回收加工后的商品产生收入，根据回收物品的价值支付给客户回扣，记录为销售成本。 市场化定价策略保障内生增长。1）WM使用核心价格（corepr