黎明前的亮光

证券研究报告|策略周报 2023年08月13日 策略周报 黎明前的亮光 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场处在博弈政策预期的过程之中，市场信心脆弱，但当周期的黎明越来越近时，普遍悲观中更需感知积极信号。 市场思考：A股回调，但商品价格仍在反弹。1）本周A股缩量回调，北上资金大幅流出。投资者担忧政策不及预期，市场交投清淡，8月10日成交额降至7000亿元以下，北上资金大幅流出255.8亿元。2）商品价格仍然反弹，表明需求有支撑。 中美制造业均在周期底部。1）美国7月ISMPMI反弹，订单库存、自有库存分项 边际回暖。2）中国7月PMI总体反弹，新订单、原材料库存分项显著上升，意味 着补库意愿回升。3）中美部分航线集装箱运价已开启反弹。 相关研究 国内：通胀、社融、出口均边际回落。1）7月CPI同比转跌，PPI环比、同比降幅均收窄，CPI-PPI剪刀差收窄。CPI同比跌0.3%，前值0.0%，核心CPI同比0.8%，前值0.4%，PPI同比-4.4%，前值-5.4%。CPI方面，食品项回落，非食品 项回升。2）7月社融规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，新增人民币贷款再度下行，社融脉冲指数由6月的26.29%降至25.94%。社融-M2的剪刀差收窄至-1.8%，前值-2.3%，M1-M2剪刀差扩大至-8.4%，前值-8.2%。3）7月出口数据边际继续回落，出口（以美元计价）同比降14.5%，前值降12.4%；进口降12.4%，前值降6.8%。出口方面，大部分商品同比仍为负，汽车出口边际回落，资源品出口降幅收窄。4）交运高频指标方面，地铁客运回升，货运流量指数回落。5）工业生产腾落指数回升。 国际：市场押注9月美联储不加息，但年内难降息。1）俄乌冲突跟踪：乌克兰表示吉达会谈富有成效，俄罗斯则称会谈注定失败。乌方宣布将设立“黑海走廊”。2）美国7月通胀边际回升，但仍低于预期。7月CPI同比增长3.2%，预期3.3%， 前值3.0%，核心CPI同比增长4.7%，符合预期，且创两年多来最低连月增速。市场押注9月不加息，但美联储官员发言暗示降息周期年内难以开启。发言结束后美股由涨转跌，美债价格下跌，十年和两年期美债的收益率均较日低大幅回升超过10个基点。 市场：北向本周净流向力度超-200亿元，上周净流向123.15亿元。行业方向上，北向偏好非银金融、钢铁、房地产；杠杆资金则偏好非银金融、食品饮料、医药生物。以两大资金主体合力结果来看，非银金融获得较强共识，而计算机、电子则面 临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，下半年重视恒生科技和大消费（食品饮料、家 电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：黎明前的亮光5 1.1.市场信心脆弱，普遍悲观5 1.2.需求回暖的前夜5 2.国内：通胀、社融、出口均边际回落8 2.1.CPI同比转负，PPI同比降幅收窄8 2.2.社融脉冲新低，新增人民币贷款同比下行9 2.3.7月出口数据继续回落10 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪14 2.5.1.工业生产腾落指数回升14 3.国际：市场押注9月美联储不加息，但年内难降息16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.2.7月CPI低于预期，市场押注9月美联储不加息，但年内难降息16 4.市场：北向资金净流出，主要流入行业为非银金融、钢铁、房地产；杠杆资金流入非银金融、食品饮料18 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，下半年重视恒生科技和大消费20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻20 图表目录 图1：北向资金出现自年初以来的最大周度流出5 图2：权益市场普跌之时，商品却反弹5 图3：美国制造业PMI在7月出现反弹6 图4：美国制造业PMI中订单和自有库存均显著回升6 图5：中国7月制造业PMI小幅改善6 图6：对美集装箱运价、货代运价均开始反弹7 图7：PPI-CPI剪刀差由2023年6月的-5.4%缩小至7月的-4.1%8 图8：CPI食品项回落，非食品项回升9 图9：PPI生产资料、生活资料有所回升9 图10：CPI教育文化和娱乐的分项中旅游分项增速上涨明显9 图11：核心CPI同比小幅上涨（单位%）9 图12：2023年7月社融脉冲降至25.94%10 图13：新增社融同比结构中人民币贷款为主要拖累项10 图14：新增居民中长贷减少10 图15：M1、M2回落，M1-M2剪刀差扩大至-8.4%10 图16：7月出口金额高于2018-2021年水平11 图17：7月进口金额高于18-20年水平11 图18：出口2023年7月边际回落11 图19：各国各地区对出口的拉动效应变化情况12 图20：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%）12 图21：7月大部分商品出口延续负增长12 图22：下游消费出口普遍回暖12 图23：进口商品同比普遍回落13 图24：进口拉动作用分化延续，原油大幅下降13 图25：一线城市地铁客运量13 图26：整车货运指数（MA7）有所回落14 图27：主要城市整车货运指数14 图28：全国整车货运指数14 图29：工业生产腾落指数回升15 图30：工业生产腾落指数回升（分年度）15 图31：美国7月CPI同比增速边际回升，但低于预期17 图32：美国7月CPI细分（环比）17 图33：CME加息概率情况17 图34：北向资金回流非银18 图35：杠杆资金主要流入非银金融、食品19 图36：两大资金主体对非银共识较强、主要减仓计算机与电子19 图37：重点大事前瞻20 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，7月30日《大切换，渐入佳境》。当前市场处在博弈政策预期的过程之中，市场信心脆弱，但当周期的黎明越来越近时，普遍悲观中更需感知积极信号。 1.市场思考：黎明前的亮光 1.1.市场信心脆弱，普遍悲观 过去一周的市场表现无疑令投资者较为失望，万得全A整周下跌-3.32%，各宽基指数基本录得同样的跌幅，31个申万一级行业指数更是无一收涨；市场整体缩量，8月10日成交额降至7000亿元以下；北上资金也大幅流出255.80亿元，创下年初以来周度流出幅度之最。 市场出现了“政策不及预期”的氛围。但我们应该明白，从政策推出至其落地，本就需要一定时日，市场对此抱有的耐心不足可能是悲观心态蔓延的重要原因。实际上，政策的推进节奏不会超出7月政治局会议对经济曲折复苏过程的定 调，单个月份的数据对政策的方向、力度并不会形成太大的干扰。我们认为，政治局会议中“扩大国内总需求”的总基调并未发生改变，方向已被指明为“稳经济”，也意味着接下来政策都会围绕着扩大国内总需求的主题。所以，普遍悲观中不妨多一些耐心，更何况基本面已露出了些许亮光。 相对于A股，商品没有面临太多的信心脆弱问题。与权益市场不同，南华工业品在8月第一周小幅调整后又反弹，整体显现出高位震荡的态势。由于商品期货合约都有到期期限，期货价格在不久的将来总会向现货价格回归，所以商品的 真实需求出现了一定的支撑。 图1：北向资金出现自年初以来的最大周度流出图2：权益市场普跌之时，商品却反弹 600 450 300 150 0 -150 -300 北向资金周度合计(亿元) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.需求回暖的前夜 美国制造业需求正处在回暖的前夜。商品价格的超预期表现无疑有着背后的原因，我们在7月16日《出口链的增量视角》中提到，美国制造业周期可能回 暖。美国供应管理协会（ISM）公布的7月PMI为46.4，较6月的46.0边际上升。另外，PMI中的订单库存、自有库存分项也分别从低位反弹。虽然这些数值都位于荣枯线以下，但向上的趋势已经较为明显。 图3：美国制造业PMI在7月出现反弹图4：美国制造业PMI中订单和自有库存均显著回升 1.97060 65 60 55 50 45 40 35 55 1.7 60 1.550 1.350 45 1.140 40 30 0.9 0.735 2004-02 2004-12 2005-10 2006-08 2007-06 2008-04 2009-02 2009-12 2010-10 2011-08 2012-06 2013-04 2014-02 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-10 2021-08 2022-06 2023-04 2005-02 2005-11 2006-08 2007-05 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05 2020-02 2020-11 2021-08 2022-05 2023-02 0.52030 ISMPMI(%,滞后4个月)ISMPMI:新订单/自有库存(右)美国制造业PMI:订单库存(%)美国制造业PMI:自有库存(%,右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 中国制造业周期也边际企稳。同样，中国7月PMI从6月的49.0继续反弹至49.3，其中新订单、原材料库存显著回升，从6月的48.6、47.4分别上升至49.5、48.2，这意味着制造业需求在逐步企稳，原材料补库意愿回升。 图5：中国7月制造业PMI小幅改善 60 55 50 45 40 35 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 30 中国:制造业PMI(%)中国:制造业PMI:新订单(%)中国:制造业PMI:原材料库存(%) 资料来源：Wind，德邦研究所 运价上升的信号出现。虽然有投资者关注逆全球化的风险，然而全球制造业供应链的重构很难在1-2年内完成。从短期来看，逆