电商延续高增，盈利持续改善

事项： 公司发布2023年中报：23H1收入9.5亿/+29%，归母1.3亿/+68%，扣非1.2亿/+66%；23Q2收入4.3亿/+39%，归母0.52亿/+125%，扣非0.49亿/+141%。 23H1毛利率47.6%/+4.3pcts，销售/管理/研发/财务费率为24.2%/3.8%/2.7%/-0.2%、 同比+1.1/-0.4/-0.8/持平pcts， 净利率13.9%/+3.3pcts， 扣非净利率13.1%/+2.9pcts。23Q2毛利率48.5%/+7.4pcts，销售/管理/研发/财务费率为25.9%/3.7%/3.1%/-0.3%、同比+0.7/+0.1/-0.9/持平pcts，净利率12.1%/+4.6pcts，扣非净利率11.6%/+4.9pcts。 评论： #卫生巾增长加速&纸尿裤及ODM略下滑。1）23H1卫生巾收入8.34亿，22H2/23H1同比+30.2%/+36.35%；23H1毛利率52.07%/+3.06pcts，主要系中高端系列产品增速更快且收入占比提升、以及原材料端成本下行。2）纸尿裤/ODM收入为0.6/0.56亿，同比-6.13%/-11.16%。 线上：电商延续高增，盈利有望持续改善。1）23H1电商收入2.37亿，22H2/23H1同比+95.9%/+71.66%，7月自由点淘系销售额同增约37%、获抖音类目排名第一；作为全国化路径的重要渠道，公司加大线上营销投放，天猫及线上分销维持高增下、直播电商等新渠道亦录得靓丽增速，全年有望延续高增。2）产品结构持续优化下23H1毛利率同增5.57pcts至46.77%，预计改善趋势有望延续。 线下：核心五省持续深耕，外围省份保持投入。 分渠道：23H1经销/KA收入4.9/1.6亿元，YOY+31%/1.9%。1）经销：23年将聚焦重点省份招商；2）KA：核心客户为永辉、新世纪、沃尔玛等，将持续开拓优质大商与大型KA及地方连锁系统合作。 分区域 ：23H1川渝/云贵陕/其他地区收入3.39/2.02/1.16亿 ， 同比+26.35%/+29.4%/+2.51%；毛利率51.64%/52.41%/42.4%，同比+7.58/+1.93/-6.47pcts。预计未来核心五省将延续稳增，外围省份经销及KA共同驱动下高增可期。 销售费用投放力度加大&经营性现金流高增 。1）23H1/23Q2净利率13.9%/12.1%、同比+3.3/+4.6pcts，销售费用率同比+1.1/+0.7pcts，净利率主要受益于毛利率改善。2）23H1经营性现金流净额1.87亿/+269%，主要系回款同增37%至11.49亿。 全国化拓展稳健，盈利能力有望持续改善，维持“推荐”评级。组织架构改革及广宣效应显现助力全国化拓展顺利推进，产品结构优化叠加原材料成本下行下盈利能力有望持续修复。我们预计23/24/25年归母净利润2.50/3.06/3.78亿元，对应PE分别为26/21/17X；参考绝对估值法，给予目标价22元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标