7月金融数据点评：社融信贷全线走低，利率拐点未现

固定收益点评报告 证券研究报告2023年08月11日 社融信贷全线走低，利率拐点未现 7月金融数据点评 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn崔正阳S080052307000118810138242cuizhengyang@xbmail.com.cn 7月新增社融5282亿元，新增人民币贷款3459亿元，双双不及市场预期，再度引发市场对基本面复苏进程的担忧。本期核心关注点包括： 1、7月新增社融5282亿元，较上年同期少增2703亿元，预期增11239亿元，创自2016年7月以来新低。社融口径下新增人民币贷款仅364亿元，成为拖累社融的核心因素。 2、专项债发行提速有望对社融形成支撑。7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。监管部门已明确要求新增地方政府专项债于9月底前发行完毕，预计将有约1.3万亿元的新增专项债集中于8月、9月发行，有望对社融构成托底。 相关研究 市场篇：陕西城投债市场核心关注因素与主体分析—城投多空论系列之四2023-08-11潍坊一揽子化债方案下的投资机会—信用热点聚焦2023-08-10把握CPI破0背后的积极信号—7月物价数据点评2023-08-09债务大年已过大半，柳州城投怎么看？—信用热点聚焦2023-08-07“资产荒”下有哪些信用策略关注要点？—8月信用策略与择券推荐2023-08-07 3、7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，显著不及预期值8480亿元，较前值30500亿元出现较大幅度回落，并创下自2009年11月以来单月新低。 4、居民部门短期及中长期贷款全面回落。居民短贷减少1335亿元，中长贷减少672亿元，一方面受就业及极端天气等因素影响导致日常消费乏力，另一方面则归结于房地产市场再度转凉。 5、企业融资需求整体回落。企业短贷减少3785亿元，中长贷增加2712亿元，票据融资增加3597亿元，票据融资规模创下近14个月最高值，冲量迹象再现，折射出实体经济景气度依旧偏低。 6、社融、M2同比增速双双下行。截至7月末，社融规模存量365.77万亿元，同比增长8.9%，M2余额285.40万亿元，同比增长10.7%，两者增速分别较前值回落0.1个、0.6个百分点。 债市策略总结： 社融数据发布后，国债利率全线走低，10年期国债利率日内下行1.15bp，市场避险情绪再度升温。此前，我们在《四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一》报告中指出，M2、社融是观测利率拐点的重要指标，利率周期拐点多发生于M2触底反弹后的第1-3个月，同时伴随着连续2个月以上新增社融的同比多增。从7月数据来看，M2、社融等信号指标依然指向国债利率拐点未至，故我们整体仍维持此前判断，即当前利率周期走势尚未反转且具有进一步走低的可能性。 风险提示：社融数据不及预期或催化重磅刺激政策落地，导致国债利率走势反转。金融数据存在一定季节性扰动因素。 内容目录 一、贷款回落致新增社融创近7年单月新低..........................................................................3二、居民、企业贷款双双回落................................................................................................5三、M2增速持续探底............................................................................................................6四、债市策略.........................................................................................................................7五、风险提示.........................................................................................................................7 图表目录 图1：社融当月新增及同比多增...............................................................................................3图2：社融口径新增人民币贷款...............................................................................................4图3：2022-2023年地方政府新增专项债累计发行规模（亿元）............................................4图4：人民币贷款当月新增及同比多增....................................................................................5图5：居民短期及中长期贷款全面回落....................................................................................5图6：企业部门短贷、中长贷回落，票据融资反弹..................................................................6图7：M2-社融剪刀差小幅回升................................................................................................7图8：M2-M1剪刀差进一步走阔.............................................................................................7 表1：社融及各分项初步统计数据（亿元）.............................................................................3 一、贷款回落致新增社融创近7年单月新低 7月新增社融5282亿元，较上年同期少增2703亿元，预期增11239亿元。在经历6月4.22万亿元新增社融大超预期后，本月新增社融呈现出季节性调整、脉冲式回落，不仅低于2017-2022年7月新增社融平均水平的1.13万亿元，更创下自2016年7月以来最低单月值。新增人民币贷款自上月强劲增长后，本月出现明显回落，构成社融不及预期的主要拖累。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 新增人民币贷款大幅走弱，构成社融不及预期的主要拖累。6月社融口径下新增人民币贷款32365亿元，成为支撑新增社融大超预期的核心因素。本月新增人民币贷款显著回 落，当月仅新增364亿元，为2017年以来单月最低值，较上年同期亦少增3892亿元。新增贷款显著回落既有上半年末商业银行加大信贷投放力度、透支项目储备的原因，同时也指向实体经济融资需求的复苏基础仍不牢固。6月、7月新增社融冷热分明，一定程度上加剧市场对经济修复进程的分歧。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 地方政府新增专项债发行将提速，对新增社融形成一定支撑。7月政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元，主因系2022年政策要求地方政府新增专项债于当年6月底前基本发行完毕，导致2022年7月新增专项债发行规模显著降低。今年以来地方政府专项债发行节奏较为平稳，截至7月末，地方政府新增专项债累计发行规模约2.50万亿元，较3.80万亿元的政策安排尚余1.30万亿元发债空间。当前，监管部门已通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，在上年同期低基数及8月、9月新增专项债发行提速的双重驱动下，预计社融口径下政府债券分项将出现快速增长，对8月、9月新增社融形成一定支撑。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、居民、企业贷款双双回落 7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，显著不及预期值8480亿元，较前值30500亿元出现较大幅度回落，并创下自2009年11月以来单月新低。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 居民部门短期及中长期贷款全面回落。居民端，7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，较前值9639亿元出现显著回落，自4月后再度出现短期及中长期贷款的双双减少。短贷方面，居民短贷减少1335亿元。一方面，受极端天气影响，连续性降雨天气对居民消费场景尤其是暑期出游场景产生制约，另一方面，就业-收入-消费的链条仍不通畅，居民消费能力与意愿均有所下滑。中长贷方面，居民中长贷减少672亿元。中长贷下滑主要受房地产市场再度转凉影响，7月30大中城市商品房成交面积合计958.51万平方米，较上月环比下降23.88%，创今年1月以来新低。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 企业融资需求整体回落。企业端，7月企业部门新增贷款2378亿元，同比少增499亿元，较前值22803亿元出现大幅回落，其中，短贷减少3785亿元，中长贷增加2712亿元，票据融资增加3597亿元，票据融资规模创下近14个月最高值，冲量迹象再现。7月制造业PMI环比上修但仍处收缩区间，建筑业PMI较前值大幅下行，PPI虽有所回升但仍处负增长区间，折射出实体经济景气程度依旧偏低，进而导致其融资需求仍相对有限。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、M2增速持续探底 截至7月末，社融规模存量365.77万亿元，同比增长8.9%，M2余额285.40万亿元，同比增长10.7%，两者增速分别较前值回落0.1个、0.6个百分点。 企业、居民端存款多减叠加基数效应，共致M2增速延续回落。7月人民币存款减少1.12万亿，较上年同期多减1.17万亿，其中，企业、居民存款构成主要拖累，分别多减4900亿、4713亿。去年新增专项债要求于6月底前发行完毕，伴随专项债资金的快速下发对M2增速形成有效支撑，而今年偏慢的专项债发行及使用节奏则对M2增长构成一定拖累，叠加财政存款同比多增4215亿元，共同推动M2同比增速出现进一步回落。 微观主体预期及货币活性仍在低位。M2-M1剪刀差由8.2%延续走阔至8.4%，指向资金活性化程度进一步下降，从企业部门来说，去库存周期临近段但尚未结束，对居民部门来说，购房需求及汽车等大宗消费领域仍未实质性好转。M2-社融剪刀差由2.3%小幅回落至1.8%，资金于金融体系淤积的问题依然存在。 固定收益点评报告 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、债市策略 新增社融与新增人民币贷款双双创下多年新低，或难以单纯归结为季节性回落或上月大超预期后的脉冲式低迷，更多折射出实体经济偏弱的融资需求。社融数据发布后，国债利率全线走低，10年期国债利率日内下行1.15bp，市场避险情绪再度升温。 此前，我们在《四轮利率下行周期和本轮的对比与启示——鉴往知来系列之一》报告中指出，M2、社融是观测利率拐点的重要指标，利率周期拐点多发生于M2触底反弹后的第1-3个月，同时伴随着连续2个月以上新增社融的同比多增。从7月数据来看，M2、社融等信号指标依然指向国债利率拐点未至，故我们整体仍维持此前判断，即当前利率周期走势尚未反转且具有进一步走低的可能性。 五、风险提示 社融数据不及预期或催化重磅