估值已低，全年净利率提升确定性较高

2023年8月4日，蒙牛集团组织了全球合作伙伴答谢会，和全球乳业大咖一起，共谋奶业发展大计，并以《奶业的世界2049》为主题，向全球消费者讲述了蒙牛心中“更绿色、更营养、更智慧”的奶业未来。 分析判断: ►全年消费复苏逻辑不变，原奶成本低位持续贡献业绩量价角度，根据中国报告大厅的数据，23年1-6月全国乳制品产量1512.1万吨，同比+4.6%，我们认为刨 除22年上半年疫情影响生产的因素，预计上半年乳制品消费整体呈现复苏的趋势（尤其Q2环比Q1复苏明显），其中从Q2以来我们已观察到常温牛奶的结构化趋势环比转好。 成本角度，23年以来国内原奶价格持续下行，根据农业农村部的数据，8月2日生鲜乳价格3.75元/公斤，比23年初-9.0%，环比上周持平，我们认为进入生产旺季价格仍然保持在较低水平，中期生鲜乳价格有望保持底部震荡，成本红利有望延续。我们判断在行业成本低位合理增加费用投入角度有望利好龙头在营销和市场活动等方面投入增加带来的品牌红利，贡献业绩增长。 ►复苏趋势下，Q2有望收入端环比改善 受益于全国渠道和场景逐步恢复，我们认为蒙牛Q2收入端有望环比Q1明显改善，23H1收入端有望实现中低单位数增长。分业务增速预期来看，我们判断常温白奶最快，其次低温鲜奶、冰淇淋、常温乳饮料、低温酸奶，常温酸奶、低温乳饮料等业务。 1）常温业务：我们预计常温白奶在大单品特仑苏的引领下有望实现超过公司整体收入增速的增长；常温酸由于休闲场景使用的可选消费品属性仍需要时间恢复，但预计Q2环比Q1有明显改善。 2）低温业务：我们预计低温鲜奶在消费者健康属性和长期消费习惯培育下23H1有望继续保持双位数以上增速；低温酸奶Q2预计环比改善。138251 3）奶粉业务：预计在新生儿数量下滑和宏观经济的双重压力下，奶粉业务整体承压。 预期全年利润率扩张确定性较高，当前估值中枢处于历史较低水平 整体来看，我们认为上半年乳制品消费呈现出白奶（必选消费）>酸奶（可选消费），中低端产品 需求坚固稳定，高端弱复苏的趋势。我们判断毛利率有望在结构化+成本红利下提升，费用率预计在低基数下 有所提升，预计利润率扩张确定性较高。 全年来看原奶成本下降预期、高端化持续复苏下，全年乳业趋势将呈现前低后高的趋势，利润率有望保持较好提升。 中期角度来看，蒙牛作为乳业龙头之一，伴随未来品类增长+两强竞争趋势放缓下，增长确定性和 盈利提升确定性较高，而当前股价接近22年10月末11月初的位置，基本处于近3年最低水平，对应估值仅16倍。即使考虑到未来增速问题，盈利的释放有望支撑估值体系，当前估值中枢处于历史较低水平。 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年收入1009/1092/1175亿元，归母净利62/76/86亿元，EPS 1.58/1.92/2.19元。2023年8月11日收盘价26.75HKD元对应PE分别16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险。 寇 星 ：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任 从 尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢 周 伟 ：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王 厚 ：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴 越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。