技术迭代加速受益，光伏正银龙头乘风起

团队、产品、渠道底蕴深厚，乘风跃居光伏正银龙头：1）专注电子浆料，乘国产化东风跃居龙一：公司成立于2015年，专注于电子浆料研发销售，乘PERC银浆国产化浪潮，19-22年销量自209.2吨增长至1374.1吨，市占率11.4%-42.7%；凭借产品技术优势跃居正银龙头。2）核心团队优秀，商业/技术人才兼备：核心团队自三星时代起合作多年，以刘海东为首负责拓宽公司市场，深耕银浆30年的技术老将冈本珍范为首负责浆料研发，团队实力强大。3）研发+渠道打造优势，N型时代持续发力：公司不断加大研发投入，19-22年CAGR达76.49%；公司注重知识产权，专利总数330项，远超可比公司。 公司以品质稳定、快速迭代的产品和完善的客户响应机制在业内获得较高认可，积累粘性较强的优质客户，N型时代有望持续发力。 高壁垒叠加技术升级，国产化浪潮中强者愈强：1）N型组件替代加速，银浆市场有望持续扩大：我们预计2023年TOPCon电池出货超140GW，N型电池渗透率近30%。22年银浆市场需求量约3100吨，我们预计23-25年将达约4700/6200/7200吨，22-25年CAGR为31.7%。N型电池银耗提升，22年PERC/TOPCon/HJT单瓦银耗约10/14/18mg，我们预计23年TOPCon/HJT单瓦银耗仍为PERC1.3/1.4倍。同时，N型银浆加工费亦有上升，TOPCon/HJT加工费约为PERC1.6倍/2.2倍，技术迭代推动银浆量价双升α。2）银粉国产化带动成本下降，同时提升银浆配方难度、竞争壁垒提高：银浆具定制化特点，配方和工艺需根据客户要求快速迭代。随着成本竞争加剧，二三线企业产能逐步出清，头部企业市占率不断扩大，22年/23年预计CR3达80.9%/85.6%。3）银包铜有望降低成本，电镀铜暂无经济性：银浆价格受银价主导，银包铜技术能显著降低银耗，提升银浆路线经济性；目前银包铜技术产业化推进顺利，预计2023年底银包铜+0BB方案将落地； 电镀铜路线整体成本较高，暂无经济性，有待新技术突破。 乘国产化东风，以多业务布局强化龙头竞争优势：1）不断精进，以产品巩固行业优势：公司产品储备多，TOPCon产品性能优秀。PERC存量市场优势能使公司在TOPCon电池放量之际依然快速抢占市场。2）定制化增强客户粘性，持续迭代增强竞争壁垒：以灵活高效的客户响应体系，增强用户黏度。提高直销占比，减少中间环节，持续迭代+提升技术匹配能力增强竞争壁垒。3）银粉国产化提升银浆制作壁垒，带动量产银浆成本下降：国产化加大银浆厂配方难度，行业竞争壁垒提升；银浆国产化有望降低进口采购成本，持续推进降本增效。4）开拓新赛道，打通业绩第二曲线：公司匠聚和德朗聚覆盖电子用铜浆、导热胶领域。23年有望实现扭亏为盈，成为新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：基于公司正面银浆的领先地位，有望充分受益于N型迭代下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计公司2023-25年归母净利润为5.9/8.2/10.2亿元，同增51%/38%/25%，对应EPS为3.6/4.9/6.2元。考虑公司团队、技术、渠道方面的优势，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价107.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等。 1.深耕光伏正银，国产化浪潮中晋升行业龙头 1.1.光伏正银龙一，银浆国产化领军 公司正银出货稳坐龙一宝座，为正银国产化做出重要贡献。公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，已经构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。公司2022年正银销量1374吨，同比+46%，成为全球首家正面银浆销量超1000吨的企业；其中Q4银浆销量360吨以上，环比+12%以上。公司2021、2022连续两年稳坐龙一宝座，2022年正面银浆销售收入达64.85亿元，为正面银浆产业的国产化替代作出重要贡献。 图1：聚和材料发展历程 公司实控人为刘海东，刘海东直接和间接控股合计24.14%。公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司11.06%股份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接持股8.26%，通过一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟持股4.82%。2018年12月，刘海东及一致行动人签署了《一致行动协议》。公司管理层开明，员工自由度高。 图2：聚和材料股权结构（截至2023年7月12日） 1.2.业绩表现优秀，各项指标领先同行 光伏装机需求旺盛，银浆营收高速发展。公司营业收入2018年-2022年由2.2亿元增长至65.0亿元，CAGR为133.14%；归母净利润由0.05亿元增长至3.91亿元，CAGR为197.37%。2022年营收65.04亿元，同比增长28%，得益于下游客户需求稳定增长维持较高增速，但是由于原材料银价下跌使得售价下降且单位银耗下降，增速相较往年减缓。但是加工费定价模式使得归母净利润依旧保持较高增速，2022年归母净利润3.91亿元，同比增长59%。 图3：聚和材料营业收入及增速（单位：亿元） 图4：聚和材料归母净利润及增速（单位：亿元） 净利润增速保持良性释放，支撑ROA、ROE保持较高水平。公司2022年ROA为9.02%，ROE为13.53%，同比-2.33pct、-8.65pct。公司系产能扩张期，且募资所得到账，资产高速增长，因此ROA、ROE承压。但相比同业，公司的ROA、ROE仍处于较高水平。 图5：聚和材料与可比公司ROA 图6：聚和材料与可比公司ROE 费用控制能力优秀，位居行业前列。从期间费用来看，费用控制能力较同行业其他公司存在优势。从费用率来看，较同行较低，原因是出货量的快速提升摊薄期间费用。 公司盈利能力大大提升，研发费用因公司业务发展有所提升，其余费用变化幅度较小。销售费用方面，公司正面银浆出货量连年翻倍增长，从2019年的209.17吨增长至2022年的1,374吨，销售费用在此期间只增加了一倍，从1,125.49万元增加至2,478.49万元，2019年公司凭借单晶PERC正面银浆开拓更多优质直销客户，直销占比大幅提升且不断增加，2022年直销客户占比93.3%，此外，公司业务布局以国内为主，2022年内销客户占比91.6%，内销和直销为主的方式使销售费用控制在较低水平。管理费用在2019年新增产能后，稳定在5000-7000万元之间。为保持企业竞争优势，研发费用保持较高增速，趋势与营收保持相同。 图7：聚和材料与可比公司期间费用率 图8：聚和材料四大费用（万元） 应收账款及存货周转率较高，较同行具有显著优势。2019-2022应收账款周转率、存货周转率分别为8.74/8.98/8.79/7.07、12.54/11.65/11.11/10.11，虽小幅下降，但遥遥领先同业公司。由于公司采取以销定购、“背靠背”采购银粉等业务模式，产品生产周期较短、存货周转率较高，降低行业变化、存货积压对于公司的影响。公司应收账款周转率高于帝科股份和苏州固锝，账龄相对较短，资金流动性更强，企业在销售回款及现金流方面更具优势。 图9：部分银浆企业存货周转率（次） 图10：部分银浆企业应收账款周转率（次） 银价上升，加工费定价模式拉低毛利率，但凭借较强费用把控能力，公司净利率不降反增。2020年及2021年，银价大幅上升，公司采取加工费定价模式，使得毛利率同比下滑，且随着公司销售规模进一步扩大，给予规模较大的主要客户一定加工费优惠，单位毛利减少，导致毛利率进一步下降。但公司通过对期间费用的把控，净利率2020年以来不降反增，2022年销售净利率达6.01%。 银粉国产化比例提高，助益公司盈利稳步提升。公司过去主要使用DOWA的进口银粉，但近年来为降低成本进一步深化了与山东建邦等国产银粉厂商的合作，使得从DOWA进口银粉的占比持续下降。2019-2021年，公司向DOWA的采购额占比由96.46%下降至82.19%，2022更是降至39.10%。随着公司更多采用价格更低的国产银粉，未来公司有望实现盈利能力的稳步提升。 图11：聚和材料向DOWA采购银粉金额占比 图12：聚和材料销售毛利率与销售净利率 1.3.核心团队履历亮眼，研发实力雄厚 管理层经验丰富，带领公司发展。总经理刘海东自2015年公司成立之日起一直担任公司的总经理，多次把握公司的战略方向，采取正确的战略决策，在此之前曾任三星恺美科材料贸易（上海）有限公司销售总监等，冈本珍范为刘海东在三星的同事，刘海东慧眼识珠的特质助力公司招贤纳士。副总经理分工明确，分别分管财务、研发、销售，运营高效。首席技术官先后任职于杜邦与三星SDI，在电子浆料领域有着丰富的研发经验。制造部负责人担任多家公司工艺部经理、生产运营总监，经验较为丰富。 表1：聚和材料管理层任职情况 公司拥有稳定、资深的核心研发团队。冈本珍范、敖毅伟、任益超为核心研发人员，冈本珍范立足浆料领域，在主流电池TOPCon与HJT用银浆领域产品研发中硕果累累； 敖毅伟立足PERC电池银浆开发，为公司进入PERC电池银浆市场提供技术支持；任益超在多晶硅电池用银浆开发和正银用玻璃粉材料等方面发力研究。核心技术人员待遇优渥，持股分成或高薪激励并举，公司研发团队能够分享公司红利，进而形成良性的正反馈。 表2：公司核心技术人员情况 公司不断加大研发投入，专利总数远超可比公司。公司为保证产品的质量、提升市场竞争力，不断加大对主要产品的研发投入，公司2019年到2022年研发投入复合增长率达76.49%，高于同行业可比公司。同时公司注重知识产权，进行专利布局，通过自主研发以及外购累计取得330项专利授权，总数方面远超可比公司。 图13：公司与可比公司研发费用及增长率 图14：公司与可比公司专利数量情况（项） 依托在光伏银浆领域积累的研发经验，发现了光伏领域之外的第二增长曲线。截至2022年底，公司主要在研项目预算总计2.6亿元。公司积极推广5G射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等非光伏浆料产品，部分产品已形成销售，2022年正银之外领域销售收入为0.12亿元。 图15：聚和材料主要储备产品示意图 2.行业：高壁垒叠加技术升级，行业龙头强者愈强 2.1.N型组件替代加速，银浆市场前景远大 “双碳”背景下全球光伏装机持续增长，国内光伏装机项目加速推进。“双碳”目标背景下全球正处于能源结构转型的重要阶段，各国对可再生能源的重视度大幅提升，光伏市场由此迎来蓬勃发展，22年全球新增光伏装机240GW，同比增长41%。国内随硅料降价、库存放量，部分受抑制的地面电站需求将在今年释放，叠加分布式持续增长，我们预测2023年国内地面装机同比增长120%至80GW，国内装机总量达160GW，同比增长83%左右。 图16：全球光伏年度装机情况及预测（单位：GW） 图17：国内光伏年度装机情况及预测（单位：GW） 新增产能加速落地，N型占比显著提升。进入2023年，电池环节新增产能已无PERC产能，取而代之的是N型电池产能，其中TOPCon率先发力，量产主流地位确定。据不完全统计，2023年底TOPCon产能将近480.9GW。我们预计2023年全年TOPCon电池出货超140GW，N型电池渗透率近30%。 图18：主要厂商2023年末TOPCon产能（单位：GW） 图19：P型占比显著下降 N型电池放量助力银浆行业量利双升。量方面，光伏装机量逐年快速提升，N型电池占比提升且较P型电池银浆单耗提升，三重β叠加使得光伏银浆需求量逆势增长。根据我们测算，2025年光伏银浆需求量达7183.2吨，2022-2025年3年CAGR达31.7%， 利方面，单晶PERC电池用正面银浆目前加工费约为450-500元/kg，而TOPCon电池为700-800元/k