惯性：再论经济修复式增长的四个特征

宏观专题报告 证券研究报告2023年08月11日 惯性：再论经济修复式增长的四个特征 核心结论 分析师 7月24日年中政治局会议以来，投资者对宏观政策具有较高期待，而我们认为政治局会议不改此前对当前经济形势“修复式增长”的判断，本文再论“修复式增长”四个特征，并借此对近期经济与政策出现的边际变化做出一定阐述。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 一、特征一：增长动能弱，预期仍在修复中。 联系人 赵红蕾18810683550zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 居民部门：提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点。政治局会议强调，要通过增加居民收入扩大消费，而居民收入分为工薪收入和财产性收入。工薪收入来看，近两年居民收入信心大幅下滑，预防性储蓄意愿增强，而提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间相对较大。政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。活跃资本市场，或有助于激发个人投资者投资意愿，加速居民资产负债表修复，增强经济内生动力、改善社会预期，以达到扩大内需的效果。 相关研究 核心通胀回升反映消费回暖—7月通胀数据点评2023-08-09出口的突破口：向高技术产业链上游转移—兼评7月进出口数据2023-08-08非农总量弱、结构强并不矛盾—宏观经济周报2023-08-06有什么政策已在弦上？—2023-08-04经 济 增 速 有 所 企 稳—7月 经 济 数 据 前 瞻2023-08-01 企业部门：有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察。1）7月制造业预期有所改善。随着PPI筑底，较为滞后的存货增速或于未来几个月企稳，随着价格对收入的拖累减小，企业部门或由“主动去库”向“被动去库”切换。2）自政治局会议定调“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”以来，房地产政策持续优化调整。降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”有可能成为未来政策优化的三大方向，政策效果有待观察。 地方政府化债压力大、限制财政转型的政策腾挪空间。在土地出让收入严重拖累地方财力、地方债迎来到期高峰等多因素叠加下，地方财政收入质量下降，财政紧平衡、债务风险暴露等问题制约着地方政府扩大财政支出力度、刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间，部分地区可协调化债的资源不断弱化。 二、特征二：曲折式前进，7月份经济企稳，Q3或为全年底部。我们预计7月份经济增速或有所企稳，消费或有所回暖，工业生产或有所加快，但7月贸易数据显示内外需均持续疲软，内需不足下7月份投资和社融表现或依然偏弱。随着政策密集出台，全年实现5%左右的增长目标有信心完成。但同时我们也应看到，完成今年经济增长目标距离我们的潜在增长水平仍有差距，修复方向是变好，但过程中会有所反复。 三、特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显，或有温和降息。年初以来经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，但实际产出仍显著低于潜在产出，通胀不是问题，反而通胀下行压力不断加大，7月CPI在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI跌幅有所收窄，但我们预计PPI同比增速年内难以转正。货币政策或还有降息，但空间较为温和。 四、特征四：上半年经济波动大，下半年回归常态。今年上半年GDP增速同比、环比波动较大，造成市场预期紊乱，随着下半年经济的同比、环比变化将趋于稳定，市场对经济的预期将变得稳定。但我们再论修复式增长是一个“波浪式发展、曲折式前进”的过程，内外需不足的根本性问题若得不到扭转，生产、投资动能不足、价格下行压力、出口不稳等问题均可能会出现反复，整体上的回升向好与微观个体感受也会有一定“温差”，政策面、经济面、市场面的分歧可能还会存在。 风险提示：内需修复不及预期；宏观政策超预期；地缘政治冲突超预期；海外经济形势超预期。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、修复式增长特征一：增长动能弱，预期仍在修复中.........................................................41.1提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点......................................................41.2企业有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察..............................................61.2.1企业存货增速接近底部.........................................................................................61.2.2地产政策渐进式优化，效果有待观察...................................................................81.3地方政府化债压力大、限制财政转型的政策腾挪空间................................................101.3.1近年地方负债压力快速上行...............................................................................101.3.2地方政府债集中到期，还本付息压力加大..........................................................111.3.3地方财政收支平衡压力矛盾突出........................................................................12二、修复式增长特征二：曲折式前进....................................................................................14三、修复式增长特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显.................................16四、修复式增长特征四：上半年波动大，下半年回归常态...................................................18五、风险提示........................................................................................................................19 图表目录 图1：消费者收入信心指数大幅下滑.......................................................................................4图2：居民活期与定期存款增速（%）....................................................................................4图3：2022年美国居民资产配置情况......................................................................................5图4：我国居民资产增速大幅下滑...........................................................................................5图5：过去一年产成品存货增速快速回落................................................................................6图6：产成品增速变化滞后于PPI............................................................................................6图7：不变价产成品存货增速仍然较高....................................................................................7图8：产成品存货周转天数处于高位.......................................................................................7图9：存货主要集中在制造业..................................................................................................7图10：制造业存货/营收比例高于采掘业和公共事业...............................................................7图11：分行业存货/营收比变化................................................................................................8图12：个人住房新发贷款利率持续下行..................................................................................9图13：保交楼存量项目进度占比（2023年5月）..................................................................9图14：地方负债总额占GDP比重........................................................................................10图15：城投企业带息债务余额..............................................................................................10图16：城投企业带息债务累计涨幅.......................................................................................10图17：截至2022年各省市显性债务余额及负债率...............................................................11图18：部分债务余额较高省份2023-2030年债务到期情况（亿元）...................................11图19：今年以来官方对化解地方债的相关表述.....................................................................12图20：各省市财政收入质量..................................................................................................13图21：7月制造业PMI生产指数基本持平............................................................................14图22：去年7月工业环比基数不