品类全面升级、业务多元赋能，平台型速冻巨头雏形初现

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 安井食品（603345.SH） 品类全面升级、业务多元赋能， 平台型速冻巨头雏形初现 投资要点： ➢ 安井为中国速冻行业龙头企业，速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖。持续打造多款核心大单品支撑收入规模，优化公司产品结构，品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。 ➢ 速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期。预制米面赛道高度成熟，C端渗透率几乎见顶，B端渠道替代空间大，长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡，预计2020-2025年CAGR达12.5%，行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期，2015-2021年CAGR达29.3%，行业高度分散，集中度提升是大势所趋。 ➢ 强渠道构筑竞争壁垒，平台型发展行稳致远。（1）强渠道：安井对经销商实行“贴身支持”，经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升，渠道布局多元全面。全国化“销地产”模式形成规模优势，“产地研”后借助强渠道有效推新。（2）平台化：技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下，通过外生性增长、整合多业态、广品类，成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇，高管团队深耕速冻行业，经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速，公司持续发力预制菜领域投资，巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势，精耕细作管控费用释放盈利空间。 ➢ 盈利预测与投资建议：作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头，目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险； B端需求恢复不及预期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,272 12,183 15,688 19,494 23,824 增长率 33% 31% 29% 24% 22% 净利润（百万元） 682 1,101 1,475 1,836 2,254 增长率 13% 61% 34% 25% 23% EPS（元/股） 2.33 3.75 5.03 6.26 7.68 市盈率（P/E） 63.7 39.5 29.5 23.7 19.3 市净率（P/B） 8.6 3.7 3.4 3.1 2.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 食品饮料 2023年08月10日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 148.20元 目标价格： 201.20元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 293/293 总市值/流通市值（百万元） 43466/43466 每股净资产（元） 41.37 资产负债率（%） 23.70 一年内最高/最低（元） 172.1/133.36 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07安井食品沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 投资要件 关键变量 ： 变量1：公司传统主业：（1）速冻面米制品，品类较为成熟，其中C端竞争相对激烈，B端仍处蓝海，因此我们认为安井有望在其强势小B渠道持续塑造大单品，实现稳健增长，预计2023-25年营收增速分别为15%/14%/13%，毛利率分别为24%/24%/24%。（2）速冻肉制品，品类同样较为成熟，公司同样通过大单品的持续打造和渠道渗透贡献增长，预计2023-25年营收增速分别为17%/15%/14%，毛利率分别为26%/26%/26%。（3）速冻鱼糜制品，为公司传统强势业务，C端锁鲜装产品在20-22年证明其强势产品力以及生命周期，未来仍将延续快速增长；23年推出B端升级产品品类丸之尊，有望借助23年餐饮消费复苏需求释放复制锁鲜装的发展路径；此外公司并表新宏业、新柳伍两大水产加工企业，供应链协同效应凸显，未来有望有效把控原材料成本波动，释放生产端利润空间；因此我们预计2023-25年营收增速分别为25%/17%/16%，毛利率分别为28%/28%/28%。 变量2：速冻菜肴业务：预制菜行业正处于高景气快速成长阶段，公司作为速冻行业龙头企业具备扎实的产能、渠道、冷链基础，在原有菜肴类产品快速增长的同时，先后并表新宏业、新柳伍等企业，贡献水产类预制菜肴增量，2021-2022年均实现翻倍增长，未来有望延续高增态势，规模效应不断凸显提振毛利。因此我们预计公司速冻菜肴业务2023-25年营收增速分别为52%/43%/36%，毛利率分别为14%/15%/16%。 区别于市场的观点： 市场认为基于公司现有体量，已接近发展瓶颈，主业增长难以延续。我们认为公司持续拓宽能力圈、挖掘高成长、高潜力赛道及品类，有望在现有规模基础上持续高速发展。 股价上涨的催化因素： 新品销售超预期，规模效应及生产协同提振毛利率，费用端精细化投放打开盈利能力天花板。 估值和目标价： 安井食品作为现阶段中国速冻食品行业的绝对龙头，持续通过精准的战略定位、全面完善的产能渠道建设、外延并购的合理布局实现多年的规模增长。目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、领先的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；原材料成本大幅上涨；食品安全风险； B端需求恢复不及预期。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安井食品 正文目录 1 多品牌全品类全渠道，速冻龙头持续进化 .................................. 4 2 瞄准速冻细分高景气行业，爆品放量是关键 ................................ 7 2.1 速冻食品量价空间足，面米火锅料持续扩张 ............................ 7 2.2 预制菜蓝海持续高增，集中度提升大势所趋 ............................ 8 3 强渠道构筑竞争壁垒，全国化布局效率领先 ............................... 10 4 平台模式考验战略方向，精耕细作方可行稳致远 ........................... 11 5 盈利预测与投资建议 ................................................... 13 6 风险提示 ............................................................ 15 图表目录 图表1：安井食品历史沿革 ................................................... 4 图表2：公司产品结构及子品牌拆分（收入占比根据22年年报数据） .............. 5 图表3：2019年-2022年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入与毛利率齐升 ............. 5 图表4：锁鲜装持续更新换代 ................................................. 5 图表5：安井预制菜品牌布局历程 ............................................. 6 图表6：安井预制菜大单品与23年新品规划 .................................... 6 图表7：公司营收及利润规模快速扩张（亿元） ................................. 6 图表8：毛利率与归母净利率短暂波动 ......................................... 6 图表9：速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期 ....................... 7 图表10：速冻火锅料市场规模稳步增长 ........................................ 8 图表11：速冻火锅料市场格局较为分散（2022年） .............................. 8 图表12：2021年中国预制菜行业规模约3137亿元 ............................... 8 图表13：餐饮行业使用预制菜后成本对比 ...................................... 8 图表14：近十年预制菜相关企业注册量及增速 .................................. 9 图表15：2022年中国预制菜投融资金额占比 ............................