收入高增长，直销占比提升

事件 2023年8月10日公司发布23年中报，1H23实现营业收入3.57亿元，同比增长23.42%；实现归母净利润0.62亿元，同比减少27.35%。其中2Q23实现营业收入2.07亿元，同比增长33.53%，环比增长38%；实现归母净利润0.38亿元，同比减少17.1%，环比增长58.33%。 点评 收入高增长但利润减少，主要由于新增产能带来的人工薪酬增加、股权激励股份支付费用增加、可转债利息支出增加。1H23 公司确认股权激励股份支付费用1563.48万元，确认可转债利息 1290.43万元，职工薪酬3224.03万元，同比增长22.25%。 伴随收入规模进一步增长与产能利用率的提升，公司利润率改善可期。IPO与可转债募投项目的新增产能爬坡期阶段较高的固定 人民币(元)成交金额(百万元) 成本，人员扩张带来职工薪酬增加让公司目前利润端有较大压 力，但伴随后续收入规模的进一步增长，势必看到这些费用的逐渐摊薄，利润率将逐步回暖。 直销渠道占比提升，大客户开拓持续推进，助力利润弹性释放。 根据公司公告信息，22年直销渠道占比8.38%，1H23直销占比提升至12.98%。我们认为公司销售费用中职工薪酬的大幅增长，是由于公司近年加大了直销团队的建设力度与客户开发力度，与国内一些重点行业重点客户达成了初步合作。直销渠道有望助力公司高端产能消化，带动公司产品结构持续优化。但目前部分大客户合作仍处于早期，规模化效应还未开始显现，未来大客户放量带来的高单价、高毛利率产品收入占比提升有望带动公司利润弹性显著释放。 盈利预测、估值与评级 考虑公司产能爬坡期费用率较高，调整公司盈利预测，预计23至25年有望实现归母净利润1.65（-27.31%）/2.79（-7.92%） /3.71（-3.64%）亿元，对应当前PE34X、20X、15X，考虑刀具行 业成长空间，同时公司产能不断扩充，产品线持续丰富，有望通 137.00 123.00 109.00 95.00 81.0067.00 公司基本情况（人民币） 220810 成交金额华锐精密沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 485 602 797 1,077 1,313 营业收入增长率 55.51% 23.93% 32.47% 35.12% 21.87% 归母净利润(百万元) 162 166 165 279 371 归母净利润增长率 82.41% 2.20% -0.37% 68.71% 33.15% 摊薄每股收益(元) 3.689 3.770 2.683 4.527 6.027 每股经营性现金流净额 4.68 3.30 3.54 5.27 7.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.26% 14.89% 15.04% 21.38% 23.18% P/E 24.98 24.44 34.35 20.36 15.29 P/B 4.56 3.64 5.16 4.35 3.54 过切入高端市场维持高盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示 国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，产能扩张不及预期，限售股解禁风险，股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 312 485 602 797 1,077 1,313 货币资金 25 158 214 172 292 652 增长率 55.5% 23.9% 32.5% 35.1% 21.9% 应收款项 146 160 235 259 322 359 主营业务成本 -153 -241 -308 -444 -567 -684 存货 57 88 148 169 198 218 %销售收入 49.1% 49.7% 51.2% 55.7% 52.6% 52.1% 其他流动资产 8 148 263 264 265 267 毛利 159 244 294 353 510 628 流动资产 235 554 860 863 1,078 1,496 %销售收入 50.9% 50.3% 48.8% 44.3% 47.4% 47.9% %总资产 37.9% 48.2% 45.4% 44.4% 51.5% 61.3% 营业税金及附加 -3 -4 -3 -3 -4 -5 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.9% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 356 489 867 916 853 786 销售费用 -10 -13 -18 -39 -45 -53 %总资产 57.6% 42.6% 45.8% 47.2% 40.8% 32.2% %销售收入 3.2% 2.7% 3.0% 4.9% 4.2% 4.0% 无形资产 20 23 28 26 25 24 管理费用 -17 -26 -35 -45 -53 -62 非流动资产 384 595 1,033 1,080 1,014 945 %销售收入 5.5% 5.4% 5.7% 5.7% 4.9% 4.7% %总资产 62.1% 51.8% 54.6% 55.6% 48.5% 38.7% 研发费用 -20 -25 -42 -63 -73 -72 资产总计 618 1,149 1,893 1,943 2,092 2,441 %销售收入 6.3% 5.1% 6.9% 7.9% 6.8% 5.5% 短期借款 60 1 82 127 8 8 息税前利润（EBIT） 109 176 197 202 335 437 应付款项 27 87 185 196 236 267 %销售收入 34.9% 36.2% 32.7% 25.4% 31.1% 33.3% 其他流动负债 65 100 89 104 116 126 财务费用 -5 0 -13 -15 -13 -5 流动负债 152 188 356 427 360 402 %销售收入 1.5% -0.1% 2.1% 1.9% 1.2% 0.4% 长期贷款 9 0 17 17 17 17 资产减值损失 -2 -1 -7 -3 -5 -5 其他长期负债 46 73 406 400 411 421 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 0 负债 207 260 779 844 788 840 投资收益 0 4 4 4 4 4 普通股股东权益 411 889 1,114 1,099 1,304 1,602 %税前利润 0.0% 2.0% 2.1% 2.1% 1.2% 0.9% 其中：股本 33 44 44 62 62 62 营业利润 104 181 183 189 323 432 未分配利润 180 292 405 497 702 999 营业利润率 33.3% 37.3% 30.4% 23.8% 30.0% 32.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 6 3 5 5 5 负债股东权益合计 618 1,149 1,893 1,943 2,092 2,441 税前利润利润率 10232.7% 18738.5% 18631.0% 19424.4% 32830.5% 43733.3% 比率分析 所得税 -13 -25 -21 -29 -49 -66 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.9% 13.1% 11.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 89 162 166 165 279 371 每股收益 2.697 3.689 3.770 2.683 4.527 6.027 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 12.457 20.206 25.315 17.845 21.172 25.999 归属于母公司的净利润 89 162 166 165 279 371 每股经营现金净流 3.058 4.683 3.302 3.540 5.269 7.165 净利率 28.5% 33.4% 27.6% 20.7% 25.9% 28.3% 每股股利 0.000 0.000 1.000 1.200 1.200 1.200 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.65% 18.26% 14.89% 15.04% 21.38% 23.18% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 14.39% 14.12% 8.76% 8.51% 13.33% 15.21% 净利润 89 162 166 165 279 371 投入资本收益率 19.17% 16.77% 11.20% 10.78% 16.94% 18.77% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 37 45 65 56 70 74 主营业务收入增长率 20.57% 55.51% 23.93% 32.47% 35.12% 21.87% 非经营收益 6 3 32 11 9 6 EBIT增长率 25.92% 61.37% 11.91% 2.75% 65.57% 30.47% 营运资金变动 -32 -4 -117 -14 -33 -10 净利润增长率 23.94% 82.41% 2.20% -0.37% 68.71% 33.15% 经营活动现金净流 101 206 145 218 325 441 总资产增长率 16.78% 85.88% 64.71% 2.63% 7.68% 16.69% 资本开支 -100 -206 -416 -94 5 5 资产管理能力 投资 0 -136 -86 0 0 0 应收账款周转天数 65.7 53.8 69.6 70.0 65.0 60.0 其他 0 0 0 4 4 4 存货周转天数 131.8 109.8 140.3 140.0 130.0 120.0 投资活动现金净流 -100 -342 -501 -90 9 9 应付账款周转天数 50.8 61.0 93.5 95.0 90.0 85.0 股权募资 0 377 0 -106 0 0 固定资产周转天数 371.1 259.2 316.8 353.5 257.0 206.1 债权募资 -19 -67 494 33 -119 0 偿债能力 其他 -15 -62 -58 -93 -92 -89 净负债/股东权益 10.69% -33.49% -4.02% 3.77% -15.17% -34.79% 筹资活动现金净流 -35 248 436 -166 -210 -89 EBIT利息保障倍数 23.2 -626.4 15.4 13.1 26.0 81.7 现金净流量 -34 112 80 -38 123 361 资产负债率 33.51% 22.64% 41.15% 43.42% 37.65% 34.39% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 2 2022-04-29 买入 93.08 N/A 127.00 3 2022-08-31 买入 112.00 N/A 114.00 4 2022-09-14 买入 115.77 N/A 101.00 5 2022-10-31 买入 112.38 N/A 88.00 6 2023-02-28 买