2016年6月8日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 出口平稳态势不变，进口对内需变化反应滞后——评5月贸易数据 数据点评 出口增速基本维持平稳，进口跌幅显著收窄。海关总署今日发布数据显示，5月以美元计价的出口总额同比下跌4.1%，跌幅较上月微幅扩大2.3个百分点，5月增速基本符合我们与市场预期（图1、表格1）。出口总体延续平稳态势。而5月进口同比下跌0.4%，跌幅较4月显著收窄10.5个百分点，进口跌幅收窄受多重因素影响，但主要是对需求变化的滞后反应。5月贸易顺差499.8亿美元，较去年同期下降71.8亿元，贸易顺差有所收窄。 出口总体延续平稳增长态势。在全球贸易萎缩环境下，我国出口延续微幅下跌态势，总体走势维持平稳。发达国家经济总体平稳，由于近期日元持续升值，对日出口出现一定改善，5月同比跌幅较4月收窄6.4个百分点至5.6%。而对美、欧出口同比增速由4月的-9.3%%和3.2%小幅下行至-12.0%和-2.1%。对新兴市场国家出口也出现微幅放缓，对东盟出口同比增速由4月的6.3%下降至3.1%。随着美联储加息预期再度减弱，外部经济放缓风险再度下降，外需将延续平稳（图3）。而人民币新的定价机制形成后，人民币有效汇率维持平稳态势。4月以来CEFTS人民币汇率指数在97附近波动，而人民币名义有效汇率自年初以来持续在120附近震荡，人民币有效汇率波动幅度显著小于兑美元汇率（图2）。汇率平稳将推动出口总体维持平稳，未来几个月出口增速将延续微幅下跌态势。 前期内需复苏带动出口跌幅收窄。受多方面因素影响，5月出口跌幅大幅收窄10.5个百分点至零附近。去年5月出口基数较低，对今年5月出口同比形成推高作用。同时，5月从港进口大幅上涨，同比增速高达242.6%，可能部分反映资本流出压力。然而由于从港进口规模有限，5月仅有24.8亿美元，占总进口比例不到2%（图4），因而对进口影响有限。5月进口跌幅显著收窄主要还是对前期内需复苏的滞后反应，一方面，进口价格同比跌幅显著收窄，进口价格指数同比跌幅从1月的13.1%持续收窄至4月的3.9%（图6）。另一方面，前期内需回升推高国内原材料价格，扩大了国内外价格，进一步推高进口需求。5月国产铁矿石与进口铁矿石平均价差从4月的12.2美元/吨扩大至16.5美元/吨，铁矿石进口同比增速较上月扩大17.8个百分点至22.4%（图5）。总体来说，进口跌幅收窄主要是对前期需求复苏的滞后反应。但随着需求前景变数增加，进口跌幅存在再度扩大可能。 贸易顺差前景存在变数。虽然5月贸易顺差有所收窄，但在外需维持平稳，内需复苏进程受阻环境下，贸易顺差前景并不确定，存在再度扩大可能。而内需放缓带来的贸易顺差扩大并不意味着资本流入加大，对经济前景担忧回升可能增加资本外流压力。未来几个月贸易顺差以及资本流动情况将取决于国内需求走势。 外需维持平稳，复苏进程受阻。5月贸易数据显示外需延续平稳，而进口有所改善。但进口改善是对此前需求复苏的滞后反应，因而对未来走势不具预示性。4月以来信贷社融投放持续放缓，5与城投债、地方政府债等发行量环比腰斩，金融体系对实体经济资金支持减弱，实体经济融资难存在再度抬头可能。两会后呈现的需求复苏进程可能受阻，进口跌幅或再度扩大。经济下行压力依然存在，未来经济走势面临较大不确定性。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 5月出口延续平稳，进口跌幅明显收窄 图2. 人民币汇率延续平稳将带动出口总体稳定 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 外部需求放缓风险有限 图4. 从港进口快速增长，但总量有限，影响不大 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 大宗商品价格上涨抑制进口量回升 图6. 进口价格跌幅显著收窄 资料来源：Wind 资料来源：Wind -60-40-20020406080100050607080910111213141516中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）-15-10-50510152025-40-30-20-10010203040506020012003200520072009201120132015出口人民币NEER（右轴）同比增长（%）同比升值幅度（%，逆序）3035404550556065-30-20-10010203040502007200820092010201120122013201420152016美欧日从中国总进口美欧日加权平均PMIPMI扩张收缩临界点贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数00.511.522.53-100-500501001502002503002010201120122013201420152016从香港进口从港进口占总进口比例（右轴）同比，%%-20-10010203040506070200520072009201120132015铁矿石进口量原油进口量同比（%，3月移动平均）-30-20-10010203040502010201120122013201420152016进口价格指数进口数量指数同比，% 2016-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-42016-52016-5F2016-5FCPI同比%1.51.21.41.62.01.61.31.51.61.82.32.32.32.12.2PPI同比%-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.9-5.9-5.9-5.9-5.3-4.9-4.3-3.4-3.5-3.4工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.06.15.75.66.25.95.45.46.86.05.85.9固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.911.210.910.310.210.210.00.010.710.710.510.410.5消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.510.810.911.011.211.10.010.510.510.110.010.2新增人民币贷款亿人民币70799008128061480080961050051367089597825100726613700555680007483M2增速同比%10.110.811.813.313.313.113.513.713.314.013.313.412.812.012.5一年期定存%2.502.252.002.001.751.751.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%-6.7-3.51.5-9.2-5.8-4.0-7.1-7.1-1.9-11.4-25.411.4-1.8-4.1-2.5-3.0进口名义增速（美元计价）同比%-16.0-17.4-6.8-8.5-13.9-20.3-18.7-9.0-7.9-19.2-13.8-7.5-10.9-0.4-10.0-5.0贸易顺差亿美元332.1571.6451.9418.5596.9596.0612.6539.2595.5633.8324.8296.2455.6499.8656.0589.8人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.116.126.116.126.396.366.356.406.496.556.556.466.466.586.556.50存款准备金率%18.518.518.518.518.518.518.017.517.517.517.017.017.017.017.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2016-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报