渠道变革初见成效，经营质量稳步提升

买入（维持） 所属行业：建筑材料/其他建材当前价格(元)：29.83 证券分析师 投资要点 闫广资格编号：S0120521060002邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 事件：公司2023年上半年公司实现收入168.52亿元（+10.1%），归母净利润13.34亿元（+38.07%），扣非归母净利润12.43亿元（+39.59%）；其中Q2实现营收93.57亿元（+4%），归母净利润9.49亿元（+46.15%），扣非归母净利润9.19亿元（+54.7%）。 研究助理 加速渠道变革，经营质量逐步改善。公司Q1-Q2收入增速分别为18.8%、4%，主要是一季度疫情放开后，前期压制的购房需求集中释放，地产新房、二手房成交回暖支撑需求；进入二季度，宏观经济承压，地产销售等数据的下行拖累行业需求；在行业下行周期，公司积极战略调整，工程业务加速一体化公司渠道下沉，提升渠道业务占比，同时，以民建集团、德爱威涂料零售、建筑修缮集团雨虹到家服务为代表的C端零售业务保持稳健增长，上半年，公司零售业务实现营收约50.5亿元，同比增长32.21%，占公司总营收比例的29.98%，其中民建集团实现营收43.84亿元（+34.69%），零售业务占比提升有利于优化现金流及提高经营质量。而Q2成本端主要原材料沥青价格同比有所下滑，以山东地区重交沥青价格为例，Q2均价约3704元/吨，同比下滑11%，环比提升约1.6%，沥青在防水材料成本里占比约20-30%,原材料价格下滑利于公司毛利率修复，23Q2公司毛利率为29.1%，环比提升约0.44个pct，同比提升约3.2个pct，盈利能力逐步恢复。 上半年经营性净现金流同比改善明显，应收账款增速低于营收增速。2023年上半年公司经营性现金流净额为-39.43亿元，同比少流出30.4亿元，其中Q2净流出1.37亿元，同比大幅改善，23Q2公司收现比为0.82x，同比增加0.14x；经营活动净现金流明显改善主要由于公司加大渠道变革，提升经销及零售占比，优化直销，回款情况明显好转所致；2023年二季度末，公司应收账款和应收票据合计同比下降4.1%，低于同期营收增速，其他应收款为39.29亿元，较年初增加12.9亿元，其中押金及保证金约28.2亿元，较年初增加约10亿元，随着公司业务规模的扩大，保证金规模随之增加。2023H1末，公司账面货币资金为54.8亿元，资产负债率为42.57%，较年初回落3.65个pct，充足的货币资金为公司生产经营提供有力保障，公司经营质量稳步提升。 相关研究 1.《东方雨虹（002271.SZ）：新一期股权激励计划发布，防水龙头坚定信念走出阵痛期》，2023.6.6 2.《东方雨虹（002271.SZ）：23Q1业绩超预期，盈利和现金流均改善》，2023.4.253.《东方雨虹（002271.SZ）：行业底部已过，消费建材龙头渠道转型加速》，2023.4.134.《东方雨虹（002271.SZ）：Q3至暗时 刻 已 过 ，Q4有 望 逐 步 改 善 》，2022.10.255.《东方雨虹（002271.SZ）：地产下行周期，渠道转型加速进行》，2022.8.23 23Q2信用减值约2.07亿元，期间费用率约为14.13%。公司上半年信用减值约4.07亿元，其中Q2减值约2.07亿元，主要是应收账款按照账龄做减值计提，随着房企经营压力增大，公司对账期容忍度降低，加强应收账款回款力度，降低坏账风险；Q2公司期间费用率为14.13%，同比下降约0.3个pct，费用率改善以及成本下行使得公司Q2销售净利率恢复到10.21%，同比提升3.14个pct，公司整体费用管控能力仍在提升。 产品多元化发展，打造综合建材集团。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上游材料非织造布、VAE乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠道和客户资源，多产品布局打造综合建材集团。报告期内，以砂粉科技、虹昇新能源为代表的业务板块深耕细作、蓄势发力；其中砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，2023年上半年已在全国布局700余家砂粉专业工程渠道经销商，上半年公司砂浆粉料业务实现收入约19亿元，同比增长42.99%，为公司带来新的业绩增长点。 投资建议：公司作为防水行业龙头，加速渠道变革，业务多元化发展抵御单一品类 的失速风险，上半年公司业绩体现了经营韧性以及经营质量的提升，同时公司发布新一期股权激励调动员工积极性；随着近期政治局会议定调地产政策基调，到住建部则明确政策方向，再到北上广深表态将实时优化房地产政策，郑州、南京等地出台地产优化政策，下半年地产有望快速触底企稳，公司经营情况有望更进一步；考虑到上半年地产下行带来的需求承压，我们调整23-25年公司归母净利润分别为35.8、50和63亿元，对应EPS分别为1.42、1.98、2.5元，对应PE估值分别为21、15、11.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 闫广建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021年加入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获2019年金牛奖建筑材料第二名；2019年金麒麟新材料新锐分析师第一名；2019年Wind金牌分析师建筑材料第一名；2020年Wind金牌分析师建筑材料第一名。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。