2023年7月通胀数据点评：对CPI转负、PPI回升的理解

宏观研究 2023.08.09 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 对CPI转负、PPI回升的理解 ——2023年7月通胀数据点评 本报告导读： 本月市场对CPI转负、PPI回升的幅度皆有高估。实际上，我们认为随着近期政策逐步落地，通胀底部已经看到，但对于政策带动的工业品价格反弹幅度需要谨慎，而商旅出行和必选消费韧性之下，对CPI探底的持续性和深度不用过分悲观。 摘要： 7月CPI同比-0.3%（前值+0.0%），核心CPI企稳回升，食品是主要拖累。 食品是主要的拖累项。猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%。 交通通信分项来看，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；国际原油价格上升对国内形成传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。 核心CPI同比0.8%（前值0.4%），是本月的主要支撑。7月暑期出游情绪高涨，旅游环比+10.1%；此外，“618”促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。 7月PPI同比-4.4%（前值-5.4%），开启上升通道，后续斜率是关键。 上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、耐用消费品回正，衣着和一般 日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。 细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，石油、钢铁环比均转正，有色维持上涨，指向地产链的政策预期升温。 如何理解：CPI转负、PPI回升？ CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成； CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点——暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是 阶段性的。 PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体 现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于经济定价。 风险提示：政策落地效果不及预期 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 出口增速触底 2023.08.08 政策“V”型底，经济“U”型底 2023.07.31 我们正处于库存周期“U型底”的初期 2023.07.28 加息尾声，弱化前瞻性指引 2023.07.27 战术上更加积极，战略上保持定力 2023.07.25 目录 1.CPI同比-0.3%（前值+0.0%），PPI同比-4.4%（前值-5.4%）...3 2.CPI——核心CPI企稳回升，食品是主要拖累3 3.PPI——开启上升通道，后续斜率是关键5 4.如何理解：CPI转负、PPI回升？6 5.风险提示7 1.CPI同比-0.3%（前值+0.0%），PPI同比-4.4%（前值-5.4%） 7月CPI同比增速-0.3%（市场预期-0.5%），环比+0.2%，与季节性相当；PPI同比增速-4.4%（市场预期-4.1%），同比回升，环比-0.2%，跌幅较上月收窄。 我们在上月提示本月CPI可能转负（详见报告《静待通胀的反转》）。一方面，我们强调该趋势是暂时的，同比读数将有望在三季度末回正；另一方面，PPI同比已经进入上升通道，后期关注政策落地后PPI的弹性。 图1：CPI同比-0.3%（市场预期-0.5%），PPI同比-4.4%（市场预期-4.1%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 -0.30 -4.40 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比转正（-0.2%→+0.2%）图3：PPI环比跌幅大幅收窄（-0.8%→-0.2%） （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016201720182021202320162017201820192023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——核心CPI企稳回升，食品是主要拖累 7月CPI同比下降0.30%，略高于市场预期。分项来看，核心CPI是主要支撑，贡献0.67%（前值0.47%），食品价格（包括猪肉）是主要的拖累项，贡献-0.30% （前值0.43%），交通通信拖累略有收窄，贡献-0.58%（前值-0.80%）。 图4：核心CPI是主要支撑，食品价格是主要拖累 （%）6 4 2 0 (2) CPI:猪肉:同比贡献CPI:其他食品:同比贡献CPI:交通和通信:同比贡献 核心CPI:同比贡献CPI:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，猪肉价格同比下降26.0%，环比持平，主要受到去年高基数的影响；7月应季蔬果上市，鲜果和鲜菜分别环比下跌5.1%和1.9%；水产品、奶类和酒类由降转升，环比分别上升0.3%、0.1%和0.2%。 交通通信内部，乘用车价格下跌，交通工具环比下降0.4%；7月布伦特原油从74美元/桶上涨至84美元/桶，对国内石油价格有一定程度的传导，交通工具用燃料环比上升1.9%。 核心CPI内部，7月暑期出游情绪高涨，教育文化和娱乐价格环比+1.3%，其中旅游环比+10.1%，其他用品和服务（主要是酒店）价格环比+0.9%；此外，“618” 季节性均值:2015~20192023/062023/07 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192023/062023/07酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2 4 1 0 0 -4 -1-2 -8 -3 -12 水产品 促销活动结束，家用器具和日用杂货价格回升，生活用品及服务价格环比+0.6%。图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比+0.8%，逆势回升图8：核心CPI环比+0.5%，强于季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——开启上升通道，后续斜率是关键 7月PPI同比-4.4%（市场预期-4.1%），环比降幅收窄至0.2%。三大大宗链（能源、有色、钢铁）均环比上升，涨幅分别为3.7%、0.8%和1.3%。 上下游来看，上游原材料和加工业略弱于季节性，环比均下降0.4%；采掘业降幅由上个月3.5%大幅收窄至0.1%。下游生活资料价格环比由降转升，其中食品、 耐用消费品回正，衣着和一般日用品升幅分别扩大0.3%和0.1%。 细分行业来看，煤炭跌幅由6.4%收窄至2.0%，钢铁环比转正，主因需求回升；此外，受到国际原油和有色价格上行影响，石油、有色环比分别上涨4.2%和0.5%。工业品价格已现回暖，PPI开启上升通道。 图9：三大大宗链价格均明显回升 (2011年1月=100) PPI:定基指数能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：采掘业价格环比-0.1%图11：原材料和加工业略弱于季节性 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/06 2023/07 4.0耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 食品类 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月加工品和原材料价格同比剪刀差收窄（4.8%→3.8%），一方面是企业库存见底、需求企稳带动原材料价格上升，另一方面海外需求偏弱给工业品价格带来一定压力。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差收窄（4.8%→3.8%） （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.如何理解：CPI转负、PPI回升？ 第一，CPI转负历史上并不多见。CPI转负过去20年只出现两次（2008金融危机、2020疫情），因此本月转负是一个重要的节点，也是近期政策密集出台的应有之义——防止长期通缩预期的形成； 第二，CPI转负只是阶段性的。CPI转负的背后，我们依然能够看到部分亮点— —暑期出行升温带动核心CPI逆势回升，结构上旅游、酒店、娱乐再次构成主要支撑，后续随着内需企稳，CPI转负只是阶段性的。 第三，PPI筑底后斜率存在分歧。PPI环比略有企稳，但总体低于市场预期，是 因为市场能够观测到的大宗商品价格皆已企稳回升，而体现内需实际动能的工业品现货价格仍在下探（如：水泥、化工等），本质上是政策预期先于经济定价。 上述三点特征指向，目前市场对PPI反转过度乐观，而对CPI下探过于悲观。实际上，我们认为近期政策密集出台（稳地产、活跃资本市场、稳消费）的本质 直指当前经济的堵点——居民资产负债表循环。因此往后看，对于需求反弹带动的PPI通胀弹性需要谨慎，但由居民部门支撑的CPI通胀无需过度悲观。 图13：CPI转负历史上并不多见 加入WTO 前夕 金融危机 新冠疫情 (%)10 8 6 4 2 0 -2 -4 中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 政策落地效果不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同