皮肤护理空间广阔，医用敷料龙头乘风而起

敷尔佳:医用敷料与功能性护肤双轮驱动 敷尔佳前身为华信药业，主要从事药品销售。2014年取得敷尔佳商标注册证书，2017年敷尔佳独立运营，专业从事皮肤护理产品运营。公司2022年营收17.69亿元，同增7%，2022年归母净利润8.5亿元，同增5%。公司以医用敷料起家，2018年医用敷料销售占比达90%。在此基础上，公司加快化妆品品类拓展，2022年化妆品营收约为9亿元，占比达51%，已形成医用敷料和化妆品双轮驱动增长格局。 功能性护肤和医用敷料市场有望保持高增速 根据弗若斯特沙利文，预计到2026年中国皮肤护理产品行业市场规模将达5,185亿元，2021年-2026年将保持10.3%的复合增速。其中，专业皮肤护理产品2021年为378亿元，2017-2021年CAGR为36.7%。预计2026年规模达到877亿元，2021-2026CAGR为18.3%。中国功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和5.7亿 元 增 长 至2021年 的309.6亿 元 和68.2亿 元 ，CAGR为31.8%和86.3%。预计到2026年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到623.0亿元和253.8亿元，CAGR分别为15%和30%。 最新收盘价（元）59.0012mth A股价格区间（元）54.89-70.70总股本（百万股）400.08无限售A股/总股本9.41%流通市值（亿元）22.20 竞争优势：产品、渠道、营销多维拓展 （1）产品端先发布局，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品。并且专业的药企生产和销售背景增强消费者对公司的信任度，提高新品转化率，大单品黑膜和白膜占领消费者心智，销售持续增长。公司拓展化妆品业务，其中胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴等单品2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望打造成为新的大单品。（2）渠道端线上线下多元布局。线下已形成较为完善的线下经销商管理制度，并通过对经销商准入和退出的管理，提高线下经销商与公司的粘性及协同性。并且2019年开始逐步拓展到CS、KA渠道并不断沉淀私域客户，从而实现了销售终端的纵深延伸。线上多平台发力，拓展小红书、京东、抖音等电商平台及直播带货模式有望带动销售持续增长。（3）营销端，公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，紧跟线上流量变迁趋势。早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础；后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营销方式赋能品牌推广。线下美容机构、医疗机构、KA、CS等多场景营销，提升消费者体验，增强消费粘性。 同业比较：敷尔佳构建多元渠道与营销优势，巨子生物营销发力+医美在研储备多，锦波生物三类械先发优势明显 （1）产品端：国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白原料为主，产品功效包括修复、去红等，并且均拓展功效护肤产品。其中巨子生物旗下可复美单品价格相对较高，盈利能力强。（2）研发端：敷尔佳研发起步相对较晚，通过委托研发缩小技术差距；巨子生物拥有多个医美产品管线在研，有望在2023年之后逐渐商业化；锦波生物重组三型人源化胶原蛋白在2021年6月获得三类医疗器械证，先发优 势明显。（3）渠道端：线上线下多元布局，直销占比增长带动毛利率上行。敷尔佳和巨子生物线上占比快速提升，锦波生物线下医院渠道等专业渠道占比高。（4）营销端：敷尔佳持续拓展建立多层次营销推广矩阵；巨子生物通过学术营销增强专业品牌形象并拓展线上电商及社媒平台，销售费用率提升明显；锦波生物医院渠道营销相对更多，依靠医生背书打造品牌，销售费用率处于较高水平。 ◼投资建议 医用敷料赛道仍处于较快增长阶段，公司较早的布局医用敷料相关产品，敷料业务领先，并且持续开拓化妆品业务。在产品、渠道、营销等方面的优势有望持续加强。我们预计公司在2023-2025年营收分别为19/21/24亿元，同增8.6%、11.4%、12.3%； 归 母 净 利 润 分 别 为8.5/8.9/9.6亿元，同增分别为0.6%、4.5%、8.0%；每股收益分别为2.13、2.23、2.40元 ，对 应PE为28/27/25倍。 首 次 覆 盖 ， 给 予 “增持”评级。 ◼风险提示 行业竞争加剧；依赖单一品牌风险；新品销售及上市不及预期；行业监管趋严；消费复苏不及预期等。 目录 1敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线............6 1.1发展历史：制药起家，2017年独立运营..........................61.2股权结构：高度集中，实控人为张立国...........................61.3财务分析：净利率保持较高水平，毛利率稳步提升.........71.4募投项目：符合发展战略，提升竞争力...........................9 2行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高..............10 2.1功能性护肤和医用敷料或将保持高增速.........................102.2中国专业皮肤护理市场相对集中，敷尔佳领跑..............13 3竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位.............15 3.1产品：大单品心智强，新品持续创新.............................153.2渠道：线上线下双结合...................................................193.3营销：线上紧跟流量变迁，线下多场景推广..................21 4同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速......23 4.1财务：锦波生物和巨子生物营收、利润延续高增，敷尔佳净利率最高...........................................................................234.2品牌：以玻尿酸和胶原蛋白为原料，均向化妆品类延伸244.3生产：均自主生产，总体产能利用率处于高位..............264.4研发：锦波生物投入高，敷尔佳加强委托合作..............274.5渠道：敷尔佳线上直销占比快速增长，有望带动毛利率上行..........................................................................................294.6营销：巨子生物和敷尔佳加强线上平台推广，锦波生物注重机构营销...........................................................................32 5盈利预测及投资建议.................................................................33 5.1盈利预测.........................................................................335.2投资建议.........................................................................34 图 图1：公司发展历史...............................................................6图2：公司股权结构（招股说明书签署日）..........................7图3：公司营收及增速...........................................................7图4：公司归母净利润及增速................................................7图5：公司归母净利润及增速................................................8图6：公司化妆品类产品营收及增速.....................................8图7：公司医疗器械类产品营收及增速.................................8图8：公司毛利率(%).............................................................8图9：公司毛利率(%).............................................................8图10：公司线上线下占比.....................................................9图25：公司线上销售构成.....................................................9图11：中国皮肤护理产品分类............................................10图12：中国皮肤护理产品行业市场规模（按零售额计算）11图13：中国专业皮肤护理市场规模.....................................11 图14：中国功能性护肤市场规模（按零售额计算）...........11图15：中国医疗器械类市场规模........................................11图16：中国敷料贴类市场规模............................................12图17：中国贴片类市场规模................................................12图18：中国非贴片类市场规模............................................12图19：国内贴片面膜（含械字号）销售额（亿元、%）......13图20：国内贴片面膜（含械字号）销量（万件、%）.........13图21：国内贴片面膜（含械字号）单价（元、%）.............13图22：2021年中国专业皮肤护理市场格局.........................14图23：2021年中国医用敷料市场竞争格局.........................14图24：国内主要品牌贴片面膜市场份额占比......................15图25：公司医用敷料收入构成............................................16图26：天猫旗舰店复购率...................................................16图27：公司化妆品类收入构成............................................17图28：公司医用敷料类产品................................................18图29：公司化妆品类产品（部分示例）.............................18图30：公司化妆品线下收入................................................20图31：公司线上线下销售占比............................................20图32：公司线上销售构成..........................................